康弘药业(002773)：创新出海再出发 打造第二增长曲线

研发体系成型、创新管线临床持续推进，康柏西普贡献稳定现金流，公司有望迎来价值重估。公司为国内传统老牌Pharma，生物制品板块（康柏西普）自2014 年上市以来，几乎每年正增长（20/22 年除外）、24 年收入超23 亿元，奠定公司在眼科领域头部企业地位。2020-2024 年公司研发投入合计接近35 亿元，目前形成“两个研究院（大分子+小分子）+基因治疗（弘基生物）+合成生物学（弘合生物）”四个研究平台，目前创新成果已经开始显现（如基因治疗、双载荷ADC 等），在经历前几年康柏西普出海“失利”后，公司再接再厉、创新转型终于迎来开花结果，我们看好公司未来创新研发潜力，未来公司估值有望从过去几年业绩驱动为主转向创新研发驱动，估值弹性大。

康柏西普国内市场份额第一，未来有望保持稳健增长。我们预计中国眼底病适应症人群数量超过2000万，但受医疗条件限制、患者认知等影响，目前治疗渗透率依然还处于较低水平。国内抗VEGF 药物主要为公司的康柏西普以及两款原研药物雷珠单抗和阿柏西普，康柏西普的销售额从2014 年的0.74亿元增长至2024 年的23.43 亿元，期间复合增速达到41%，考虑到其多次医保谈判降价，销售量增速可能更快。价格方面，康柏西普已经历多轮医保谈判，我们认为未来大幅降价可能性相对较小。竞争格局方面，公司在眼科领域推广经验丰富，2024 年康柏西普在国内眼底病抗VEGF 药物样本医院市场份额第一，为44.4%。未来虽然有法瑞西单抗或生物类似物产品竞争，但考虑到公司康柏西普目前正在开展I/II 期高剂量临床试验、以探索高剂量是否能降低给药频率，以及中国广阔的眼底病市场和公司在眼科领域强大的销售能力，我们认为康柏西普未来有望保持稳健增长态势。

基因治疗创新药中美双报，国内研发处于第一梯队，未来市场潜力大。传统抗VEGF 药物治疗存在依从性和安全性问题，基因治疗未来有望实现单次给药长期获益，是眼底病下一代治疗技术的主要研发方向之一。全球来看，2024 年法瑞西单抗和阿柏西普销售额分别为46.7 亿美元和95.5 亿美元，眼底病治疗市场需求较大。目前眼底病基因治疗临床进度最快的是AbbVie 公司的ABBV-RGX-314（三期临床），其针对湿性AMD 和糖尿病视网膜病变适应症的两项II 期临床展示出良好安全性和临床获益趋势，预计2025-2026 年有望迎来三期重要数据读出和监管里程碑，或将点燃基因治疗热情。公司的基因治疗产品KH631 中国已启动II 期临床、美国处于临床I 期阶段，KH658 中美均处于临床I 期阶段。

2025 年5 月，公司披露了KH631 的I 期临床数据，安全性趋势良好，公司在眼底病基因治疗领域的研发进度处于国内企业中前列，且是为数不多在美国开展临床的中国企业，考虑到全球广阔的眼底病治疗市场，我们看好未来KH631/KH658 两款药物市场潜力。

双载荷ADC 获批临床，其他创新管线持续推进中，肿瘤板块布局崭露锋芒。ADC 领域，公司正在开发靶向TROP2 新型双载荷ADC，其双载荷能实现同时在RNA 水平和DNA 水平对肿瘤细胞的抑制，具有双效协同机制，目前KH815 已经在中国和澳大利亚获批临床，临床进度处于国内第一梯队。此外还有合成生物板块KH617（治疗晚期实体瘤患者（包括成人弥漫性胶质瘤），临床Ⅰ期），中成药板块KH110（AD 适应症，临床Ⅲ期）、KH109（舒肝解郁胶囊新增焦虑症，临床Ⅲ期），小分子创新药KH607（抑郁症适应症，临床II 期）、KHN702（治疗急性疼痛适应症，获批临床），生物药板块KH917（斑块状银屑病适应症，临床Ⅰ期）、KH801（晚期实体瘤，临床Ⅰ期）、KH815（晚期实体瘤，获批临床）、KH902-R10（高剂量康柏西普，临床II 期），公司研发管线持续丰富，奠定公司长期发展基础。

盈利预测与估值。我们预计公司2025-2027 年归母净利润分别为13.8/15.8/17.8 亿元，同比增速分别为15.6%/14.7%/12.8%，当前股价对应的PE 分别为25/22/19 倍。我们选取艾力斯、神州细胞和特宝生物作为可比公司估值，考虑到公司创新药研发出海顺利推进，首次覆盖，给予“买入”评级。