徐工机械(000425)：雅下水电工程开工 公司深度参与有望受益

　　投资要点

    　　事件：雅下水电工程开工，公司深度参与有望受益。

1）雅下水电工程有望显著拉动工程机械内需：工程总投资约1.2 万亿元，约五倍于三峡工程（最终财务决算总投资约2485 亿元）；装机规模7000 万千瓦、年发电量3000 亿千瓦时，三倍于三峡工程（装机规模2250 万千瓦，年发电量约1000 亿千瓦时）。

2）大型水电站建设需用矿挖、矿卡、掘进机等大型设备，公司矿挖、掘进机等产品市占率高，子公司从事盾构机研制，产品品类齐全、优势显著。

    　　①矿挖：25H1 徐工矿挖（90 吨级及以上）的国内占有率约40%；②盾构机：集团旗下凯宫重工（徐工机械为单一第一大股东，持股34%）主要从事盾构机研制；

③掘进机：25H1 市占率约37%，其中隧道掘进机为公司优势产品。

    　　3）公司多款装备服务水电，深度参与川藏线、雅下水电项目；成立西南研究院，重点开展极端施工环境产品需求分析和技术研究。

近年来，公司始终保持大型国央企招标之中标最高份额，经公司业务部门按金额初步核算，25H1 中标金额约占整体招标金额的一半。

    　　核心逻辑：工程机械行业筑底向上，公司混改效益凸显、矿机版图日益完备

1）工程机械行业筑底向上：1-6 月挖机内销同比增长23%，出口同比增长10%。

2）混改效益凸显，高质量发展业态初见成效：25Q1 归母净利润同比增长26%；2024 年融资租赁回购义务余额为567 亿，较2023 年同期降幅为9.8% 。

    　　3）矿机版图日益完备，多次斩获明星订单

①多次斩获国内外重大明星订单：与Thiess 签署谅解备忘录、百台纯电无人驾驶矿卡交付华能伊敏露天煤矿（作业效率达到有人驾驶的120%）、力拓的西芒杜8亿项目、FMG 公司30 亿新能源矿机项目、淡水河谷560 吨级最大挖机出口、与必和必拓签署矿业设备供应全球框架协议等。

    　　②拟8.2 亿元收购徐工重型车辆51%股权补齐宽体自卸车业务，剑指全球前三。

③连续六年上榜全球露天矿山挖运设备制造商五强（2024 年第四名）。

4）坚定落地三年回报计划，兑现股东回报承诺：7 月1 日公告2024 年度利润分配方案，每10 股派发现金红利1.8 元（含税），共计分配20.6 亿元。

    　　盈利预测与估值

预计公司 2025-2027 年收入为1050、1282、1542 亿元，同比增长15%、22%、20%；归母净利润为78、98、118 亿元，同比增长30%、25%、21%，24-27 年复合增速为26%，对应25-27 年 PE 为13、11、9 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1)基建、地产、矿业投资不及预期；2)出口不及预期；3)应收账款等风险敞口。