高能环境(603588)：盈利性和现金流改善 下半年预计资源化释放弹性

　　事件描述

高能环境发布2025 年中报，上半年实现营收67.0 亿元，同比下降11.2%；归母净利润5.02亿元，同比增20.85%；扣非归母净利润4.54 亿元，同比增10.24%；其中，Q2 营收33.9 亿元，同比降23.3%；归母净利润2.78 亿元，同比增25.3%；扣非归母净利润2.51 亿元，同比增1.8%。

    　　事件评论

2025H1 营收下降主要源于部分危废资源化项目技改以及环保工程业务的拖累。上半年分业务板块来看：1）固废危废资源化利用：营收52.05 亿元，同比降8.30%，其中江西鑫科、靖远高能等阶段性的工艺优化和改造，相关工段阶段性停产，上半年营收相较同期有所下降，下半年随着金昌和鑫科项目技改完成，预计将进一步释放潜能；2）环保运营营收9.04 亿元，同比增2.3%，保持稳定；3）环保工程营收5.92 亿元，同比下降40.04%，主要为控制回款和毛利率主动放弃承接部分工程类订单。上半年公司披露重要子公司财务数据：靖远高能营收10.38 亿元，净利润1.09 亿元；高能鹏富营收10.23 亿元，净利润0.30 亿元；江西鑫科营收23.26 亿元，净利润0.42 亿元；金昌高能营收6.85 亿元，净利润1.04 亿元。

2025H1 毛利率和净利率均有明显提升。上半年整体毛利率18.2%，同比提升3.93pct，其中固危废资源化/环保运营/环保工程毛利率同比分别+4.65pct/+2.59pct/-4.26pct，固危废资源化业务毛利率提升主要得益于附加值更高的靖远项目和金昌项目的贡献，而环保运营业务也在逐渐拓展垃圾焚烧供热业务。另外，Q2 单季度来看，投资收益0.98 亿元，公允价值变动损益-0.56 亿元，合计同比增加约0.55 亿元，主要源于公司Q2 处置玉禾田股票的影响。Q2 公司信用减值损失为冲回0.24 亿元，去年同期为计提损失0.18 亿元，贡献业绩增量。因此，Q2 公司实现净利率9.03%，同比提升3.34pct；扣非净利率7.40%，同比提升1.82pct。

上半年经营现金流净额改善。2024 年公司经营活动现金流净额7.6 亿元（其中Q4 单季度为5.40 亿元），较前一年同期的-9.53 亿元大幅改善。2025H1 经营现金流净额3.47 亿元，同比增加约2.4 亿元，持续改善；公司在建项目基本都已步入收尾阶段，预计后续资本开支需求较少。

盈利预测与估值：2023-2024 年高能环境的危废资源化项目仍处于转型过渡阶段，江西鑫科、重庆耀辉、甘肃金昌项目投运初期均未达预期，目前技术工艺逐渐向好；环境工程利润占比降低，后续拖累有限；经营现金流净额大幅好转。2025 年重点关注资源化项目盈利性提升情况，以及铋锑锡等金属价格上涨带来的业绩弹性。预计2025-2027 年归母净利润7.91 亿元、9.11 亿元、10.29 亿元，对应PE 估值12.6x、10.9x、9.7x，PB 估值1.05x、1.00x、0.96x。

    　　风险提示

1、危废资源化项目运营稳定性不及预期风险；2、危废收料量少导致产能利用率不及预期风险；3、应收账款回款不及时风险。