创业环保(600874)：自由现金流持续改善 分红提升值得期待

天津市属水务企业，深耕行业20 余年。公司成立于1993 年，前身为天津渤海化工集团，2000年前后资产重组后业务转变为水务，经过20 余年的经营发展，公司逐步发展为行业内资深水务企业，主营业务包括污水处理、再生水供应、自来水供应。其中污水处理及建设成为公司核心盈利来源，2024 年贡献近八成的营收与毛利。当前公司第一大股东为天津市政投资，实际控制人为天津市国资委。

污水处理项目分布集中，公司盈利稳定性较高。截至2024 年底，公司拥有在手水务产能606.51万吨/日，其中污水处理产能527.01 万吨/日（不含委托运营），再生水处理产能48 万吨/日，自来水供应产能31.5 万吨/日，其中污水处理厂主要分布于天津、安徽、浙江、湖北等地，四省占据公司污水处理产能的近7 成，项目分布较为集中，可见天津市外主要向华中或华东地区进行拓展，近几年天津地区污水处理价格调整顺畅，公司污水处理价格逐年提升，受此影响，2019-2024 年公司毛利率稳中有升，净利率维持在17%左右，ROE 维持在8%-10%，盈利稳定性较强。

应收账款回款改善弹性高，分红率存在提升基础。水务行业进入存量运营期，行业资本开支持续收缩，2024 年公司投资活动现金流净额下降至-7.5 亿元，自由现金流达到6.4 亿元，实现转正。展望未来，考虑到公司在建项目较少（在建项目剩余资本投入仅4.6 亿元），未来自由现金流有望持续改善。另一方面，全行业应收账款拖欠严重，我们以应收账款/市值这一指标对比企业应收账款拖欠程度，天津创业环保这一比值达到144%，位于行业首位，2024年地方政府化债提上日程，若企业应收账款回款加速，将大幅改善公司现金流水平。

公司近几年分红率维持在30%附近，远低于行业内其他公司，按照2024 年分红进行测算，公司当前股息率2.9%。我们预计，未来随着资本开支持续收缩，应收账款回款加速，公司自由现金流将持续改善，为提高公司分红率奠定基础。

资产减值影响消退，预计2025 年减少负向影响约1.5 亿元。公司从2015 年开始布局危废处置项目（自建+收购），近几年由于危废业务竞争逐步激烈，公司危废项目持续亏损，同时逐年对收购项目计提商誉减值，收购之初确认商誉5.05 亿元，2021-2024 年逐年计提1 亿元左右的商誉减值损失，截至2024 年底公司商誉账面价值已经减值至0，预计2025 年起不再产生相应减值，相较于2024 年将带来约1.5 亿元的正向业绩影响。

盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027 年分别实现营业收入48.64、49.04、50.35 亿元，同比增长率分别为0.8%、0.8%、2.7%，归母净利润分别为9.58、9.95、10.27 亿元，同比增长率分别为18.65%、3.89%、3.19%。当前股价对应的PE 分别为10、9、9 倍，我们选取北控水务集团、洪城环境、重庆水务作为可比公司进行估值，2025 年可比公司估值平均为17倍，公司当前估值水平远低于行业平均，按照2024 年分红率进行计算，公司2025 年股息率3.4%，首次覆盖给予“买入”评级。除此之外，港股天津创业环保当前估值更低，2025 年股息率5.9%，建议关注港股平台。

    风险提示。应收账款回款不及预期、污水处理量存在波动风险、新增项目投产进度存在不确定性、跨市场选择可比公司的风险