保利发展(600048)：中报业绩略低于预期 中长期看好资产优化带来的估值修复

中报业绩略低于预期，周期下行对后端结转的影响仍在体现。2025 年上半年，公司实现营收1168 亿元，同比-16%，主要由于结转规模收缩，2025 全年计划竣工面积较2024 年实际下降22%；公司部分低毛利率项目结转导致毛利率承压，利润总额同比-30%至99 亿元；归母净利润同比-63%至27 亿元，表现略低于预期。2025 全年，结转规模预计仍处于下行通道，结转毛利率可能继续承压。但公司近年来积极获取核心城市的优质项目，同时积极推进调规、换地以优化土地库存，随着此类具备较强盈利前景的项目陆续交付，盈利能力有望筑底。

在行业出清格局愈加明朗的形势下，积极投资拿地，在“好房子”时代注入发展动能，进一步巩固地产龙头地位。受行业需求整体收缩与供货节奏影响，公司2025 年上半年实现销售金额1452 亿元（同比-16%），面积714 万方（同比-25%），均价2.03 万元/方（+12%），公司仍稳居克而瑞销售规模榜单行业首位。 近年来地方推出不少位于核心区域、配套成熟的优质地块，同时，多地调整土地及房屋规划，例如调整土地性质、优化容积率计算规则、放宽层高限制等，公司积极把握土地市场窗口机会，积极投资拿地。根据克而瑞房企新增货值排行榜，公司在2025 年1-7 月新增土地价值512 亿元（+95%），新增土地建面231 万平（+54%），排名前列。

公司不断新增项目以强化在上海、杭州等高能级城市的战略深耕，在“好房子”时代注入发展动能，进一步巩固地产龙头地位。

根据公司上半年业绩以及经营情况，我们认为虽然公司短期业绩不及预期，但这是周期下行对于后端结转影响的体现，在前端公司积极投资拿地，同时通过调规、换地优化土地库存，我们看好中长期公司资产优化带来的估值修复。

我们下调了2025 年公司营收增速、开发业务毛利率，同时调整了期间费用率。调整后公司2025-2026 年EPS 预测值为0.49/0.50 元（原预测值为1.03/1.05 元），并引入2027 年预测值0.70 元。参考可比公司2025 年平均估值17 倍PE，对应目标价8.33 元，维持买入评级。