博源化工(000683)：Q2业绩超预期 行业底部天然碱超额盈利凸显

公司公告：公司发布2025 年中报，2025H1 公司实现营业收入59.16 亿元（YoY-16.31%），归母净利润7.43 亿元（YoY-38.57%），扣非归母净利润7.43 亿元（YoY-38.49%）；其中2025Q2 实现营业收入30.48 亿元（YoY-23.31%，QoQ+6.26%），归母净利润4.03 亿元（YoY-36.95%，QoQ+18.96%），扣非归母净利润4.09 亿元（YoY-36.18%，QoQ+22.09%），业绩超预期。

天然碱产销环比增加+核心产品价差扩大，25Q2 业绩逆势增长。据公司公告，2025H1 公司共生产各类产品515.71 万吨（+84.11 万吨），其中纯碱339.46 万吨（YoY+67.52 万吨），小苏打73.97万吨（YoY+7.15 万吨），尿素88.23 万吨（YoY+4.21 万吨），其他自产产品14.05 万吨，纯碱和小苏打产量大幅提升的主要原因是控股子公司银根矿业阿拉善天然碱项目一期（500 万吨纯碱+40 万吨小苏打）全部达产，产能逐步释放，2025H1 银根矿业实现营业收入28.7 亿元，净利润6.8 亿元，净利率约24%，比中源化学高17pct。据百川盈孚数据，2025Q2 重碱、轻碱、小苏打、尿素均价分别为1446、1315、1316、1852 元/吨，分别同比-33.52%、-35.40%、-27.23%、-17.34%，分别环比-3.38%、-6.69%、-10.91%、+5.33%，主要原料动力煤均价549 元/吨，同比-23.11%，环比-12.14%，核心产品价差环比有所扩大，盈利有所修复，2025Q2 销售毛利率34.52%（YoY-9.73pct，QoQ+5.63pct），2025Q2 销售净利率19.20%（YoY-7.08pct，QoQ+2.04pct）。当前纯碱行业绝大部分企业已处于亏损状态，公司天然碱工艺成本优势显著，底部利润坚实，盈利韧性凸显。

阿拉善天然碱二期（280 万吨纯碱+40 万吨小苏打）2025 年底投产，继续延伸投资建设碳回收综合利用120 万吨小苏打，未来高成长可期。据公司公告，基于生产工艺和产能结构的部分优化，阿拉善天然碱项目一期产能调整为500 万吨纯碱+40 万吨小苏打；二期调整为280 万吨纯碱+40 万吨小苏打。天然碱项目一期于2023 年6 月投料试车，目前已全面达产。天然碱项目二期规划投资约55 亿元，于2023 年12 月启动建设，预计2025 年底建成，二期建设将逐步扩大公司天然碱业务规模，成本优势还将进一步提升。此外，银根化工拟规划建设碳回收综合利用120 万吨/年小苏打项目，项目计划总投资35.6 亿元，目前已取得阿拉善右旗下发的《项目备案告知书》，建设周期约20 个月；该项目依托已建成的阿拉善天然碱开发利用项目和绿电资源，响应国家碳减排的政策，原料用气是回收纯碱生产过程尾气中的二氧化碳，充分回收天然碱加工过程中产生的含碱母液，实现物料的循环利用，项目建设能够充分发挥资源优势，建成现代化的绿色碱业基地。

投资分析意见：维持公司2025-2027 年归母净利润分别为15、22、26 亿元，当前市值对应PE 分别为14、10、8 倍，维持“增持”评级。

风险提示：原材料价格大幅上行；产品价格大幅下行；下游需求不及预期；银根矿业天然碱项目投产不及预期；参股子公司蒙大矿业涉及诉讼的风险；5 月23 日，公司就深圳证券交易所上市公司管理二部下发的《关于对内蒙古远兴能源股份有限公司2023 年年报的问询函》进行回复，关注相关风险。