康比特(833429)：Q2毛利率显著承压 H2多措并举改善盈利能力

　　事件：

公司发布2025 年半年报：公司25H1 实现收入5.62 亿元，同增10.9%；归母净利0.15亿元，同减67.9%；扣非归母0.14 亿元，同减70.8%。25Q2 收入3.69 亿元，同增4.3%；归母净利0.03 亿元，同减91.3%；扣非归母0.02 亿元，同减94.5%。公司25Q2 收入符合市场预期，利润低于市场预期。

    　　投资要点：

核心主业较快增长，军需交付规模不及去年。2025H1，公司运动营养食品/健康营养食品（军需业务占主导）/受托加工食品/数字化体育科技服务/其他业务收入占比分别为74.8%/19.2%/2.8%/1.6%/1.5%，分别同比+24.7%/-12.8%/-23.8%/-27.7%/-30.0%。

    　　核心品类-蛋白增肌：市场份额逆势增长，但毛利率显著承压，原材料价格高位成“双刃剑”。

25H1 公司蛋白增肌类产品收入3.27 亿元，同比+29.1%，根据魔镜情报，25H1 线上三大平台（淘系/天猫/抖音/京东）蛋白类产品GMV62.68 亿元，同比-1.8%。产品端：公司产品配方全线升级，推出春夏限定口味。渠道端：线上保持高强度营销投放，线下推进“千人千店”行动，渠道势能延续。25H1 全球乳清价格维持高位，蛋白粉企业利润普遍受到侵蚀，一方面，公司自有生产线，提前备货原料，在市场竞争中占据主动地位。另一方面，公司毛利率也显著承压，因原料结转成本逐步上移，Q2 压力明显大于Q1。

核心品类-能量补充：产品与渠道共振，发展态势积极，正式进军大快消市场。25H1 能量补充类大单品能量胶收入0.16 亿元，同比+9.2%，公司主动优化产品矩阵，以强动销为导向，进行赛事、跑团、代言人等多种形式内容营销。25 年5 月公司轻运动产品“益生菌电解质粉”在全国山姆会员店上架，推动能量补充产品人群“破圈”。

净利率明显下滑，将通过多样化产品结构及精细化成本管理改善盈利能力。25H1 公司综合毛利率32.2%，同比减少9.3Pcts；期间费用率28.2%，同比减少1.4Pcts，其中销售费用率同比增加0.2Pcts 至21.4%，在成本压力下公司保持战略定力。25H1 公司净利率为2.7%，同比减少6.6Pcts。展望25H2，公司将通过多种措施改善毛利率水平，包括：1）在保持蛋白增肌市场份额同时增加高毛利产品销售占比；2）加强体控市场、骨骼健康市场、竞技市场开拓；3）开发新渠道，响应运动营养大消费转型升级；4）完善公司6S 管理体系，进一步精细化成本管理等。

下调盈利预测，维持“增持”评级。考虑到公司Q2 利润不及预期，新业务尚需培育，下调25-27 年盈利预测，预计公司25-27 年营业收入分别为12.80/16.10/20.54 亿元（原值分别为14.06/18.73/24.21 亿元），预计归母净利润分别为0.95/1.12/1.51 亿元（原值分别为1.15/1.56/2.15 亿元），最新市值对应PE 分别为28/24/18 倍。考虑到公司是运动营养食品国民品牌，蛋白补充业务强势，能量补充业务发展态势积极，培育体控等新业务，成长动能充沛，采用PEG 估值，可比公司25 年PEG 均值1.14。维持“增持”评级。

    　　风险提示：乳清原料价格持续高位风险；军需交付规模不及预期；新品推广不及预期等。