安琪酵母(600298)：Q2国内收入恢复增长 利润弹性进一步释放

事件：公司披露25 年中报：25H1 公司实现营收78.99 亿元，同比+10.10%；归母净利润7.99 亿元，同比+15.66%；扣非归母净利润7.42 亿元，同比+24.49%。其中，25Q2 公司实现营收41.05 亿元，同比+11.19%；归母净利润4.29 亿元，同比+15.35%；扣非归母净利润4.05 亿元，同比+34.39%。

国内需求恢复增长，海外收入维持快增。分品类看，25H1 公司酵母及深加工/ 制糖产品/ 包装类产品/ 食品原料及其他产品分别实现营收57.54/3.84/1.94/15.35 亿元，同比+12.38%/-34.64%/ -0.48%/+24.12%；25Q2各品类分别实现营收29.81/2.28/0.99/7.76 亿元， 同比+11.66%/+20.09%/+3.60%/+9.31%；上半年共实现发酵产量22.8 万吨，同比+11.8%。分区域看，25H1 国内/海外营收44.04/34.62 亿元，同比+2.07%/+22.60%；国内/海外经销商数量分别净增254/315 家。25Q2 国内/ 海外别实现营收23.05/17.78 亿元，同比+4.29%/+22.28%；经销商数量分别净增214/164 家。

上半年海外市场营收快增主要系渠道有效拓展，公司持续加强海外子公司建设，积极开发非洲、欧洲、东南亚市场。分渠道看，25H1 公司线上/线下渠道收入分别同比-8.52%/+19.23%；25Q2 线上/线下渠道销售分别同比-12.08%/+22.80%。

毛利率受益于糖蜜成本下行大幅改善，盈利弹性持续释放。25H1 公司实现毛利率26.09%，同比+1.80pcts，其中，Q2 毛利率为26.19%，同比+2.27pcts；毛利率持续提升推测主要系糖蜜等原料价格持续回落。25H1 公司销售/管理/研发/财务费用率分别为5.58%/3.43%/3.87%/ 0.09%，同比+0.4pct/+0.02pct/-0.24pct/-0.11pct ； Q2 各项费用率分别为5.57%/3.37%/4.12%/0.08%，同比+0.08pct/+0.23pct/+0.03pct/ +0.23pct，整体费用表现平稳。

结合以上，25H1 公司实现归母净利率10.12%，同比+0.49pct，扣非归母净利率为9.39%，同比+1.09pcts，其中Q2 公司归母净利率为10.46%，同比+0.38pct，扣非归母净利率为9.86%，同比+1.7pcts，盈利弹性持续释放。

海外成长动力充足，盈利弹性持续兑现。公司积极把握海外市场发展机遇，加速开拓海外市场，通过加强海外子公司建设，推进销售人员本土化，实现渠道下沉；国内销售伴随组织结构调整结束转好，战略新品酵母蛋白打开下游应用空间，H2 收入端有望维持稳健增长。叠加当前糖蜜供给扩张，价格处于下行周期，公司整体盈利能力改善持续性强、确定性足。

盈利预测与投资建议：结合公司当期业绩，我们小幅调整盈利预测，预计公司25-27 年归母净利润为16.51/19.36/22.12 亿元（ 前值为16.62/19.36/22.21 亿元），分别同增25%/17%/14%，维持“买入”评级。