重庆啤酒(600132)：二季度吨价压力增大 税率波动拖累盈利能力

　　重庆啤酒公布2025 年半年度业绩：1H25 实现营业总收入88.4 亿元，同比-0.2%；实现归母净利润8.6 亿元，同比-4.0%；实现扣非归母净利润8.5 亿元，同比-3.7%。

收入端：1H25 啤酒量增价减，2Q25 量价压力有所增大。1H25 啤酒业务收入-0.2%，其中销量同比+1.9%，主要系Q1 销量增长贡献（部分受益于补库存），吨价同比-1.1%，预计主要系货折力度增大所致，高档产品中嘉士伯、乐堡、乌苏、风花雪月1H25 销量正增长，高档/主流/经济型产品收入分别同比0.0%/-0.9%/+5.4%，收入占比59.6%/35.6%/2.2%，同比变化均不大。2Q25 啤酒业务收入同比-1.9%，其中销量同比持平，吨价同比-1.9%。2Q25 啤酒市场表现较为平淡，尤其6 月现饮渠道走弱，对高端产品有负面影响，公司吨价压力亦有所增大。

盈利能力：成本红利被税率提升所抵消，盈利能力有所下滑。1H25 啤酒业务毛利率51.3%，同比+0.8pt，主要受益于成本红利，1H25 啤酒吨成本同比-2.8%。费用率同比变化不大，但所得税率22.4%，同比+3.1pt，主要系Q2 部分子公司不再享受西部大开发税收优惠，最终导致归母净利率同比-0.4pt。其中2Q25 单季度毛利率同比+0.8pt，同样系受益于成本红利；费用率变化不大，但所得税率27.3%，同比+7.4pt，最终归母净利率8.7%，同比-1.1pt。

盈利预测与投资建议：目前高端及超高端啤酒消费场景恢复较慢，预计公司吨价仍有压力，后续改善节奏有赖于消费力改善情况。随着公司持续加强非现饮渠道布局，并补充上新创新类啤酒产品及饮料类产品，后续销量有望逐步改善。考虑到消费力改善速度慢于我们此前预期且公司综合所得税率上升，我们小幅下调盈利预测：预计2025-2027 年公司实现营业总收入147.3/150.3/153.5 亿元（前预测值149.2/153.3/157.8 亿元），同比+0.6%/+2.0%/+2.1%；实现归母净利润12.6/13.1/13.5 亿元（前预测值12.8/13.4/14.0 亿元），同比+13.3%/+3.4%/+3.5%；EPS 分别为2.61/2.70/2.79 元；当前股价对应PE 分别为21/20/20 倍。公司保持高端化战略定力、持续巩固高端品牌优势，为长期发展蓄力，且公司高度重视股东回报，过去三年维持高分红比率，维持“优于大市”评级。