贵州茅台(600519)：25H1业绩符合预期 全年目标实现可期

　　事件：公司发布2025 年半年度报告。

2025H1 公司营业收入/ 归母净利润/ 扣非归母净利润分别为893.89/454.03/453.90 亿元（同比+9.10%/+8.89%/+8.93%）；对应2025Q2 公司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为387.88/185.55/185.40 亿元（同比+7.28%/+5.25%/+5.23%）。

    　　茅台酒占比提升，直销渠道贡献增长。

分产品看， 2025Q2 茅台酒/ 系列酒收入320.32/67.40 亿元（ 同比+10.99%/-6.53%），茅台酒收入占比同比+2.61pct 至82.62%。我们认为，茅台酒收入占比提升或主要系25H1 公司加大了1L 装产品投放，此外，新发布的5 款“走进系列”、“世博会纪念酒”等预计亦贡献增量。

分渠道看， 25Q2 直销/ 批发收入分别为167.89/219.83 亿元（ 同比+16.52%/+1.48%），其中直销收入占比同比+3.36%至43.30%（i 茅台收入同比-0.35%至48.90 亿元），直销渠道贡献主要增量。25Q2 末经销商数量同比+192 家至2395 家，单商规模同比-1.13%至1618.89 万元/家。

2025Q2 国外市场营收同比+27.64%至17.74 亿元，占比提升0.72pct 至4.58%，海外市场增长突出或与2025 年以来公司全面加大国际市场开拓力度有关。

    　　合同负债&现金流下滑，盈利端整体平稳。

2025Q2 公司毛利率/ 归母净利率分别为90.42%/47.84% （ 同比-0.26/-0.92pct ）， 销售/ 管理费用率分别为4.45%/4.60% （ 同比+0.46/-0.38pct），销售费用率小幅提升或主要系公司加大国际市场开拓&强化消费者培育。经营性现金流量净额同比-84.29%至43.10 亿元（集团财务公司吸收存款减少&法定准备金增加）。合同负债同比/环比-44.86/-32.81 亿元至55.07 亿元；25Q2 销售收现389.43 亿（同比-4.64%）。

考虑当前行业仍处于调整期，我们略下调盈利预测，预计25-27 年公司营业收入同比+9%/+7%/+7%至1903/2037/2175 亿元（前值为1903/2059/2224亿元），归母净利润同比+9%/+7%/+6%至943/1006/1070 亿元（前值为943/1022/1108 亿元），对应PE 分别为19X/18X/17X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：行业政策变化，消费疲软，经济活跃度不足，飞天茅台批价波动。