株冶集团(600961)：精锌加工费触底反弹 水口山业绩表现亮眼

25H1 实现归母净利润5.85 亿元，Q2 业绩表现亮眼2025H1 公司实现营收104.12 亿元，同比增长约14.9%；实现归母净利润5.85 亿元，与上年同期3.71 亿元相比，同比增长约57.8%；扣除非经常性损益后的归属母公司股东净利润5.94 亿元，同比增长约88.6%。其中，2025Q2 实现营收56.09 亿元，同比增加约21.0%，与2025Q1 的48.03 亿元相比，环比增加16.8%；Q2 归母净利润3.09亿元，同比增加45.6%，环比增加11.4%；扣非归母净利3.11 亿元，同比增加70.9%，环比增加10.0%。

2025 年上半年，贵金属价格同比增长和锌冶炼加工费回暖，公司积极把握市场节奏，同时通过实施精细化管理，不断提升运营效能与成本控制水平，业绩同比实现较大增长。

    　　精锌加工费触底反弹，公司冶炼利润走高

2025H1，锌价总体表现震荡下行，锌精矿供应同比增幅明显，国内锌表观消费实现较好。Q1 国内锌精矿加工费快速上涨，Q2 上涨延续。随着精锌加工费的触底反弹及硫酸等副产品价格上涨，企业生产利润得到有效修复，冶炼厂精锌产出量爬升，H1 精锌产量同比去年增长2.1%。量价齐升下，公司冶炼利润走高，预计H1 冶炼板块净利润为1 亿元左右。

    　　25H1，水口山净利润达到4.89 亿元

2023 年，公司通过重大资产重组，购入水口山有限公司100%股权，获得了宝贵的矿山资源。

2024 年，水口山有色实现营业收入71.57 亿元，实现净利润6.73亿元，同比2023 年的4.11 亿元提升了64%，占公司总归母净利润的比重超过了85%。公司已经从铅锌冶炼为主业的公司转向了以矿山盈利为主的资源型公司。

2025H1，水口山有色盈利能力进一步提升，实现营业收入40 亿元，实现净利润4.89 亿元，占公司总归母净利润的比重约84%。矿山资源方面，公司拥有86 万吨铅锌铜采选能力，铅锌地质品位较高，在国内属于禀赋较好的矿山，具有一定优势地位。

根据水口山铅锌矿采矿权储量年报数据显示，水口山铅锌矿采矿权下康家湾矿区保有的资源量为1180.70 万吨、储量为495.30 万吨，金3.24g/t，银106.59g/t，较高的金银品位给予了公司充分的业绩保障。2024 年，公司康家湾矿技术升级改造工程项目成功转固，预计2025 年公司矿山产量有所提升，叠加金银价格走高，水口山有色净利润有望进一步提升。

    　　盈利预测

我们预计2025-2027 年，随着金银价格中枢稳健上移，公司矿山产销量稳中有升，预计归母净利润为12.89/13.52/14.59 亿元，YOY为63.83%/4.93%/7.92%，对应PE 为10.20/9.72/9.01，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　金属价格超预期下跌，冶炼费用持续下跌等。