天士力(600535)：2025H1整体表现稳健 华润入主开启发展新篇章

　　事件：公司发布2025 年中报。

2025 年上半年公司实现营业收入42.88 亿元，同比下降1.91%；实现归母净利润7.75 亿元，同比增长16.97%；实现扣非归母净利润6.40亿元，同比下降12.87%。单季度来看，2025 年Q2 公司实现营业收入22.33 亿元，同比下降3.86%；实现归母净利润4.60 亿元，同比增长25.41%；实现扣非归母净利润4.04 亿元，同比下降8.43%。

    　　医药工业收入小幅下降，消化领域增速较快。

    　　分业务来看，2025H1 公司医药工业实现营业收入38.79 亿元，同比下降0.45%，医药商业实现营业收入3.86 亿元，同比下降14.88%。

2025H1 公司医药工业整体平稳，分适应症看，心血管及代谢实现营业收入21.10 亿元，同比下降2.98%;神经/精神实现营业收入7.67亿元，同比增长0.56%;消化实现营业收入5.21 亿元，同比增长8.58%;其他适应症实现营业收入4.80 亿元，同比增长0.42%；从主要产品看，复方丹参滴丸克服了较去年同期医保价格下降的影响，销量稳步上升，营收小幅下降；芪参益气滴丸、水林佳和芍麻止痉颗粒等产品呈现快速增长；丹参多酚酸和益气复脉受到中药针剂行业性下滑的影响，销售有所下降。

    　　携手华润三九，有望强强联合谱写新篇章。

2025 年3 月27 日，公司控股股东变更为华润三九，实际控制人变更为中国华润有限公司，公司正式成为华润三九旗下成员企业，并于2025 年4 月16 日顺利完成董事会、监事会的改组工作。2025 年上半年，公司已顺利完成与华润三九的“百日融合”工作，在业务稳定、团队稳定、客户稳定基础上，逐步推进“四个重塑”，稳步推进与华润三九的业务协同和相互赋能，在研发、营销、生产等方面取得了丰硕的经营成果。2025 年下半年，公司将全面推进与华润三九的首年融合工作，从“价值重塑”、“业务重塑”、“组织重塑”和“精神重塑”四个维度系统化升级管理体系，重点做好“十五五”战略规划工作，实现强强联合的战略协同。

    　　聚焦创新产品布局，在研项目储备深厚。

2025 年上半年，公司持续加大研发创新力度，继续推进“疾病树”和“产品树”的创新战略落地，聚焦心血管及代谢、神经/精神、消化三大核心领域，新增立项8 项，截至目前，公司拥有在研管线项目83项，其中创新药31 项

1）心血管及代谢领域：公司围绕心血管疾病预防、治疗及康复等各个环节布局在研项目26 项，其中创新药10 项；2025H1，青术颗粒Ⅲ期、芪参益气滴丸治疗糖尿病肾脏疾病Ⅱ期完成全部受试者出组，正在进行数据清理；芪参益气滴丸治疗慢性心力衰竭Ⅱ期完成全部受试者出组，正在开展数据统计。

2）神经/精神领域：公司通过自主研发及产品引进快速布局，在研管线达16 项，其中创新药7 项。其中，围绕“脑血管”疾病树，布局了普佑克（急性缺血性脑卒中适应症完成CDE 审评会）、脂肪间充质基质细胞注射液(Ⅰ期临床)等多个品种；在失眠领域，自主研发的1.1 类创新中药安神滴丸已顺利通过生产现场和临床核查；在抑郁领域，自主研发的1.1 类创新药JS1-1-01 中美双报均已获批临床，其中国内已完成Ⅱ期临床研究；在帕金森领域，酒石酸匹莫范色林片完成BE，酒石酸匹莫范色林胶囊正在开展Ⅲ期验证性临床试验。

3）消化领域：截至2025 中报共有在研管线13 项，创新药6 项。其中，B1344 注射液已进入临床Ⅰb 期；连夏消痞颗粒和肠康颗粒均处于Ⅲ期临床试验阶段；富马酸伏诺拉生片处于报产阶段；PD-L1/VEGF双抗实体瘤适应症Ⅱa 期、结直肠癌适应症Ⅱb 期临床顺利入组中。

投资建议：我们预计公司2025 年-2027 年的收入增速分别为3.2%、6.1%、6.8%，净利润的增速分别为23.0%、10.2%、10.8%；维持买入-A 的投资评级，6 个月目标价为19.66 元，相当于2025 年25 倍的动态市盈率。

    　　风险提示：行业政策变化风险、原材料价格波动风险、产品研发不及预期、市场竞争加剧风