山金国际(000975)：盈利能力强 25H1合质金毛利率79%

　　山金国际发布半年报，2025 年H1 实现营收92.46 亿元（yoy+42.14%），归母净利15.96 亿元（yoy+48.43%），扣非净利15.98 亿元（yoy+41.87%）。

其中Q2 实现营收49.24 亿元（yoy+31.95%，qoq+13.95%），归母净利9.02 亿元（yoy+57.67%，qoq+29.99%）。我们重申如果降息落地，有望驱动实际利率下行，对黄金是利好，但短期突破前高可能需要超预期的数据或事件。中长期来看，我们认为黄金的上涨趋势或持续，维持买入评级。

受益于25H1 金价同比上涨，公司毛利率继续提升报告期内，公司实现矿产金产/销量 分别为3.72 /4.12 吨，去年同期分别为4.16/4.41 吨，产销变化为正常季节性波动。合并摊销后单位销售成本为150.96 元/克，去年同期为146.53 元/克。受益于金价同比上涨，据wind，25H1 金价均价同比上涨38.9%至724.29 元/克，公司合质金营收同比+29.85%。此外，公司严格从产品成本管理角度降低成本，合质金成本同比-3.69%，最终实现毛利率 79.15%，同比+7.26pct。

    　　推进国际化资源布局，矿产金产量增长可期

为进一步深化公司全球化战略布局，加快海外业务发展，巩固行业地位，同时更好地利用国际资本市场优势，优化资本结构和股东组成，拓展多元化融资渠道，提升公司治理水平和核心竞争力，公司拟于境外发行股份（H 股）并在香港联交所上市。我们认为H 股顺利上市后，有望为公司外延并购带来新的可能性，长期矿产金产量增长可期。

重申降息利好黄金，中长期仍看好金价上涨趋势近期美国非农数据意外爆冷，但通胀数据整体符合预期，缓解了市场对通胀明显回升的担忧。据华泰宏观《美国7 月CPI：关税对通胀传导较为温和》（20250813），7 月通胀数据显示关税对通胀的传导较为温和，对联储降息的制约下降，维持联储9 月首次降息、年内2 次降息的判断。我们重申降息有望驱动实际利率下行，对黄金是利好，但短期突破前高可能需要超预期的数据或事件。中长期来看，我们认为，除非美国恢复高增长低通胀并行的经济预期，并能有效降低赤字率，否则以央行为代表的买家或延续当前购金策略，黄金的上涨趋势或持续。

    　　盈利预测与估值

我们维持盈利预测，预计公司25-27 年归母净利润分别为32.94/37.64/51.12亿元（CAGR 为24.57%），对应EPS 为1.19/1.36/1.84 元。可比公司25年一致预期PE 为17.91X，给予公司25 年17.91 倍PE 估值，下调目标价为21.31 元（前值25.53 元，对应25 年21.45X PE）。