皓元医药(688131)：稀缺ADC一体化平台助推成长

　　核心要点：

全球ADC（抗体偶联）药物市场爆发式增长，催生全链条产业机遇根据公司投资者关系记录表，皓元医药作为国内ADC Payload-Linker 研究的先行者，凭借在ADC 领域多年的深耕和积累，2024 年公司承接的ADC项目数超过了110 个，活跃客户超过了990 家。我们认为，皓元医药作为较早布局ADC CDMO 的公司之一，有望受益于ADC CDMO 产业大爆发。

全球ADC 药物市场正处于高速扩张期，核心技术迭代与适应症拓展共同驱动行业繁荣。根据弗若斯特沙利文数据， 2022 年全球ADC 药物市场规模仅79 亿美元，2024 年已跃升至141 亿美元，预计2030 年将突破685 亿美元，2024-2030 年复合增长率高达30.1%。而中国ADC目前也逐渐受国际认可，2021 年中国仅1 起ADC 药物License-out 交易，2023 年激增至13 起（总金额205.5 亿美元）。全球ADC 药物市场的快速崛起以及国内ADC 药物蓬勃发展带来的国际认可度的提升将持续推动药企不断加大ADC 药物领域的布局。

ADC 药物的高度复杂性导致其生产与研发面临多重技术挑战，从而凸显CDMO（合同研发生产组织）的核心价值，并为行业创造巨大外包服务机遇。根据药明合联招股书，2022 年全球获批的15 款ADC 药物中，13 款依赖CDMO 生产，根据弗若斯特沙利文数据，ADC 药物外包渗透率显著高于其他生物药领域，催生了中国ADC CDMO 市场规模从2018 年0.1 亿美元跃升至2022 年2.1 亿美元，预计2030 年将达24.5 亿美元。这一趋势表明，CDMO 作为“卖水人”不仅受益于订单增长，还将在技术创新驱动下持续扩容，成为ADC 产业不可或缺的支撑。

前瞻布局新技术，ADC 一体化平台助推公司成长根据公司年报，作为国内ADC Payload-Linker 研究的先行者，基于ADC领域多年的积累和深耕，公司成功构建了XDC Payload-Linker CMC 一体化服务平台，搭建了多元的偶联技术工艺平台，包括多种先进的偶联技术，通过整合不同的技术方法，可为客户提供更为灵活和可定制的解决方案，为XDC 管线研发提供有力助推。根据公司投资者关系活动记录表，今年3月重庆皓元抗体偶联CDMO 基地的顺利投产，通过“同一厂区商业化生产矩阵”实现ADC 药物研发至商业化的垂直整合，助力公司实现了从抗体原液、高活性载荷、生物偶联到无菌制剂灌装的一站式服务。我们认为，公司重庆ADC 一体化的平台产能较为稀缺，随着重庆工厂投产其后端业务有望快速放量推动公司成长。

    　　投资建议

皓元医药前瞻布局新技术，有望受益于ADC CDMO 产业爆发。我们维持此前预期，预计2025-2027 年公司营收分别为26.87/31.30/35.59 亿元，归母净利分别为2.63/3.31/3.93 亿元，对应EPS 分别为1.24/1.56/1.85 元，我们看好公司长期发展，维持“买入”评级。

    　　风险提示