三棵树(603737)：上半年业绩同比高增 利润率进入修复通道

公司上半年实现归母净利润4.4 亿元，同比增长107.5%公司发布中报，上半年实现营业收入/归母净利润58.2/4.4 亿元，同比分别增长1.0%/107.5%，扣非归母净利润2.9 亿元，同比增长268.5%，其中Q2单季度实现收入/归母净利润36.9/3.3 亿元，同比-0.2%/+103%，扣非归母净利润3.1 亿元，同比+96%。

    　　家装漆量价齐升，战略转型效果显著

公司上半年实现家装漆/工程漆15.74/17.95 亿元，同比+8.4%/-2.3%，Q2单季度收入分别9.2/12.0 亿元，同比分别+8.7%/-7.1%，其中家装漆量价齐升，25H1 销量同比增长5.4%，价格同比增长2.8%，主要受益于产品结构变化。工程漆上半年销量同比增长6.7%，但价格同比下降8.5%。Q2 单季度家装漆/工程漆价格环比分别+5.6%/-0.5%。公司战略转型效果显著，零售端马上住、艺术漆、仿石漆的下游双包服务模式，通过快速复制，成为优势业务，工程端通过提升人均效能和战略新赛道的积极开拓实现平稳发展。

    　　上半年公司基材与辅材业务亦实现较好增长，实现收入17.3 亿元，同比增长10.4%。

利润率明显修复，现金流好转

公司上半年实现毛利率32.3%，同比提升3.7pct，其中Q2 单季度毛利率33.1%，同比/环比分别提升4.3/2.1pct，一方面因原材料价格下降，上半年家装、工程墙面漆原材料采购价格同比下滑12.95%，同时涂料行业价格竞争放缓，另一方面受益于公司收入结构优化，C 端占比持续提升。上半年公司期间费用率23.7%，同比下降1.5pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别-0.8/-0.1/-0.2/-0.4pct，降本控费效果开始显现。上半年信用减值损失1.5 亿元，虽对利润端造成拖累，但减值规模同比已有所下降，最终实现净利率7.5%，同比大幅提升3.9pct。上半年公司经营性现金流净流入3.5 亿元，同比由负转正，经营质量改善。

继续看好公司盈利修复弹性与C 端业务成长性，维持“买入”评级公司C 端业务三大模式正处高速增长期：“马上住”通过服务赋能加速抢占一二线市场，“美丽乡村”业务进一步挖掘乡镇等小市场增长潜能，艺术漆产品打开高端市场，高毛利收入占比持续提升，另一方面公司费用支出开始下降，后续利润率提升空间仍存，我们继续看好公司盈利修复弹性与C 端业务成长性，考虑到上半年利润率提升，上调25-27 年归母净利润至9.0/11.4/13.9 亿元（前值8.1/9.4/10.2 亿元），对应PE 37/29/24 倍，维持“买入”评级。