雅化集团(002497)2025半年报点评：Q2锂业务承压 民爆盈利稳定

Q2 业绩符合市场预期。公司25H1 营收34.2 亿元，同-13%，归母净利润1.4 亿元，同+32.9%，毛利率16.9%，同+2.6pct，归母净利率4%，同+1.4pct；其中25Q2 营收18.9 亿元，同环比-9.5％/+22.7％，归母净利润0.5 亿元，同环比-38.9%/-35.4％，毛利率15.9%，同环比-2.9/-2.3pct。

锂盐：Q2 锂价下跌亏损扩大，Q3 有望扭亏。我们预计25H1 锂盐销量2 万吨+，其中Q2 销量1 万吨+，环比基本持平。冶炼产能方面，公司现有锂盐产能9.9 万吨，3 万吨氢氧化锂将于9 月试产并逐步达产，预计25 年底总产能达13 万吨。我们预计25 全年公司锂盐销量6 万吨+，同增25%+。盈利端，25H1 锂业务营收17.6 亿元，同减26%，归母净利-1.27 亿元，其中Q2 亏损0.76 亿元；Q3 锂价上涨且自有矿贡献增量，有望实现扭亏。

Q2 非洲自有矿稳定生产，25 年权益资源自给率将提升至40%+。卡玛蒂维锂矿Q1 爬坡后稳定生产，我们预计今年运至国内精矿量可达20 万吨+，对应3 万吨LCE，权益量2 万吨；当前精矿成本700 美金/吨以内，折碳酸锂现金成本6 万元/吨左右。叠加李家沟矿权益产量，我们测算25 年公司资源自给率将提升至40%+；26 年卡玛蒂维可贡献30-35 万吨精矿，资源自给率将进一步提升。

民爆：上半年利润增速好于行业，预计全年增长10%，26 年有望高增。

25H1 民爆业务营收14.7 亿元，同增4%，归母净利2.53 亿元，同增2%，其中Q2 归母净利1.45 亿元，环增34%；公司民爆产品出口有较大增长，盈利维持稳定，我们预计25 年民爆业务有望实现5.5 亿以上利润，同增10%。往后看，海外重点拓展津巴布韦、澳洲矿服项目，25H2 有望落地，国内作为西藏高争长期合作伙伴和第二大股东，将受益于雅下水电工程，26 年民爆业务有望高增。

存货减值影响盈利，经营性现金流转正。公司25H1 期间费用率10.9%，同+1.9pct，其中Q2 费用率10.9%，同环比+0.2/-0.1pct；Q2 资产减值损失-0.4 亿元，主要系存货跌价。25H1 经营性净现金流-3.5 亿元，同-187%，其中Q2 经营性现金流2 亿元，同环比+171%/136%；25H1 资本开支1.5亿元，同-24.7%，其中Q2 资本开支0.6 亿元，同环比+29.2%/-28.9%；25H1 末存货16.9 亿元，较年初+2.5%。

盈利预测与投资评级：考虑锂价仍处于底部区间，我们下调2025-2027年盈利预测，预计2025-2027 年归母净利润5.3/7.9/12.6 亿元（原预期为8.1/12.8/19.4 亿元），同比+107%/+48%/+61%，对应31x/21x/13xPE，考虑公司资源自给率大幅提升，民爆国内外具备较强竞争力，维持“买入”评级。