三棵树(603737)：业绩同比大幅提升 产品结构焕新升级

事件：公司披露2025 年半年报，公司实现营业收入58.16 亿元，同比增加0.97%；归母净利润4.36 亿元，同比增加107.53%；扣非净利润2.92 亿元，同比增加268.48%，对此点评如下：

家装墙面漆量价齐升，战略转型成效显著。公司上半年收入及利润双增长，主要得益于近几年的战略转型，一方面零售业务不断发力。另一方面，在工程业务端通过提升人均效能和战略新赛道的积极开拓，使得相关业务平稳发展，同时强化了费用管控。2025Q2，公司实现营业收入36.86 亿元，同比减少0.24%；实现归母净利润3.31 亿元，同比增加102.97%。1） 分产品看，上半年公司家装墙面漆/工程墙面漆/基材与辅材/防水卷材收入分别为15.74/17.95/17.33/4.60 亿元，同比变动8.43%/-2.26%/10.40%/-28.62%（剔除防水涂料拖累，家装墙面漆收入同比+13.45%）。2）分渠道看，上半年公司经销/ 直销渠道收入分别为50.88 、7.28 亿元， 同比变动-0.49%/+12.52%；3）分地区看，公司国内/国外收入分别为56.81/1.35 亿元，同比变动0.41%/31.07%。

    　　成本下降、费用管控及减值计提减少等综合因素下，公司盈利水平大幅提升。

价格方面，上半年公司家装墙面漆/工程墙面漆/基材与辅材/防水卷材平均单价为5.92/3.35/1.18/14.06 元/kg，同比变动+2.78/-8.47/-16.31/-5.13%；成本方面， 家装、工程墙面漆/ 基材与辅材/ 防水卷材平均采购价格为2.42/0.93/3.43 元/kg，同比变动-12.95/-17.70/+6.19%。上半年公司毛利率/净利率分别为32.35/7.48%，同比变动3.70/3.87pct。期间费用率整体优化，同比变动-1.57pct 至23.67%，其中销售/管理/财务/研发费用率分别变动-0.87/-0.10/-0.39/-0.23pct 至14.97/5.68/1.04/1.97%。上半年公司各项资产减值金额为1.01 亿元，同比减少0.58 亿元；经营活动净现金流为3.51 亿元，同比由负转正，主要系收回货款增加所致。

投资建议：业绩同比大幅提升，产品结构焕新升级，维持增持评级。预计2025~2027 年公司归母净利润分别达到8.7、10.4、12.6 亿元，同比分别变动162%、19%、22%，对应PE 估值37、31、26 倍。公司近年来积极进行战略转型，零售业务持续发力，服务模式快速复制；工程业务积极开拓新赛道、提升人均效能，同时加强成本管理，盈利能力明显修复。

    　　风险提示：行业竞争加剧；原材料价格波动风险；房地产调控风险；应收账款回收风险；下游需求低迷风险；市场需求低于预期风险等。