国药股份(600511)：母公司保持增长态势 销售费用率下降

　　1H25 净利润略低于我们预期

公司公布1H25 业绩：收入256.34 亿元，同比+3.5%；归母净利润9.5 亿元，对应每股盈利1.26 元，同比-5.2%，扣非净利润9.3 亿元，同比-7.1%，收入符合我们预期，净利润略低于我们预期，主要受到部分流通子公司增长不及预期影响。

    　　发展趋势

2025 年单二季度环比改善，销售费用率下降。根据公司公告，2025 年单二季度，公司收入为129.2 亿元，同比+2.3%，环比+1.6%，净利润为4.9 亿元，同比-9.5%，环比+6.6%，扣非净利润为4.9 亿元，同比-11.0%，环比+8.7%。单二季度销售费用率为1.2%，同比-0.3 个百分点。2025 年上半年，母公司收入同比+12.5%至120.0 亿元，母公司净利润7.6 亿元，同比+1.2%。

核心联营公司宜昌人福净利润同比保持增长。根据公司公告，2025 年上半年，核心联营公司宜昌人福收入44.2 亿元，同比-1.8%，净利润14.3 亿元，同比+0.5%。根据公司公告，2025 年上半年，国瑞药业收入2.0 亿元，同比-24.5%，净利润-792.25 万元，同比-130.0%，主要由于部分产品集采和降价，创新产品的市场开拓未达预期，以及原材料成本上涨、环保合规成本增加等多重因素的影响，公司围绕现有77 个在研项目，加速推进工业创新能力升级。

流通子公司国控北京收入和利润保持增长，部分子公司承压。根据公司公告，2025 年上半年，国控北京收入同比+2.0%，净利润同比+0.4%；北京康辰收入同比+1.4%，净利润同比-13.6%；北京华鸿收入同比-5.2%，净利润同比+11.4%；天星普信收入同比-11.2%，净利润同比-23.4%。此外，公司积极布局器械、口腔、零售等领域，蓄力增长新动能。

    　　盈利预测与估值

考虑到部分产品价格承压，我们分别下调2025 年/2026 年净利润预测4.3%/4.3%至20.40 亿元/21.73 亿元，分别同比增长2.0%/6.5%。当前股价对应2025 年/2026 年11.2 倍/10.5 倍市盈率。我们维持公司跑赢行业评级，考虑到公司持续推进创新转型，优化产品结构并强化成本管控，我们维持目标价38.0 元，对应2025 年/2026 年14.1 倍/13.2 倍市盈率，离目标价有26.0%的上行空间。

    　　风险