重庆啤酒(600132)：吨价承压 静待拐点

　　事件描述

公司2025 年H1 营业总收入88.39 亿元（同比-0.24%）；归母净利润8.65 亿元（同比-4.03%），扣非净利润8.55 亿元（同比-3.72%）。公司2025Q2 营业总收入44.84 亿元（同比-1.84%）；归母净利润3.92 亿元（同比-12.7%），扣非净利润3.88 亿元（同比-12.26%），利润下滑主要因所得税率变动。

    　　事件评论

积极布局非现饮渠道，公司销量保持平稳。量价拆分来看，1）量：2025H1 公司销量为180.1 万吨，同比+0.95%，其中2025Q2 销量同比+0.03%，销量基本持平，主要因为公司积极拓展非现饮渠道，推出1L 装精酿产品，同步拓展分销网络强化终端动销。2）价：

2025H1 公司吨价同比-1.18%，2025Q2 吨价同比-1.87%。分档次来看，2025H1 高档/主流/经济产品收入同比+0.04%/-0.92%/+5.39%；分区域来看，2025H1 西北区/中区/南区收入同比+1.75%/-0.7%/-1.47%，预计新疆等地旅游人流增长对啤酒销售有一定带动。

费用率保持平稳，所得税率变动带来盈利能力波动。2025Q2 公司吨成本同比-3.36%，成本红利释放，毛利率同比+0.75pct 至51.21%。2025Q2 公司期间费用率同比+0.39pct 至20.51%，其中销售费用率（同比+0.15pct）、管理费用率（同比+0.19pct）。2025Q2 受税收政策变动影响，公司所得税率同比提升7.4pct 至27.3%，对公司盈利能力产生较大影响，归母净利率同比下滑1.09pct 至8.75%。

稳中求变，公司推出饮料积极探索非酒业务。2025H1 公司在丰富的品牌组合的基础上，持续推进产品创新，推出多款1L 装特色精酿产品，赢得消费者认可，同时推出了天山鲜果庄园橙味汽水、电持能量饮料等产品，加快布局啤酒以外品类，此外积极拓展新兴渠道和区域市场，创造增量。我们预计2025/2026/2027 年EPS 为2.58/2.78/2.86 元，对应PE 为21X/20X/19X，维持“买入”评级。

    　　风险提示

1、需求恢复不及预期；

    　　2、行业竞争进一步加剧；

    　　3、消费者消费习惯发生改变风险等。