恒瑞医药(600276)：创新药渐入丰收期 BD收入成为业绩增长新引擎

　　公司1H25 业绩符合我们预期。我们长期看好公司在全球范围内强大的研发实力、创新药收入的强劲增速及能见度不断提升的国际化前景。

重申Pharma 子行业的首选推荐及“买入”评级，上调A 股目标价至人民币80 元，新增覆盖恒瑞医药H 股，给予“买入”评级，目标价95 港元。

1H25 业绩符合我们预期。1H25 公司总收入达到人民币157.6 亿元（+15.9% YoY, +9.6% HoH），其中创新药销售为75.7 亿元（+23.1% YoY,+11.2% HoH），许可收入为20 亿元 (+43.1% YoY, +52.1% HoH)，大致符合我们和VA（Visible Alpha）一致预期；扣非归母净利润为42.7 亿元（+22.4% YoY, +59.0% HoH），符合我们预期，好于VA 一致预期。

1H25 产品毛利率为84.6%，基本保持稳定（-0.02ppts YoY, -0.3 pptsHoH）。研发投入达到38.71 亿元（+0.3% YoY, -11.4% HoH），其中研发费用为32.3 亿元（+6.3% YoY），研发费用率为23.4%（以产品收入计），较2024 年(26%)略有下降。销售费用率为31.9%（以产品收入计），同样较2024（33%）略有所下降。就二季度而言，2Q25 总收入为85.6亿元（+12.5% YoY, +18.7% QoQ），其中产品收入71.2 亿元（+14.5% YoY,+7% QoQ）、许可收入14.4 亿元（+3.6% YoY, +160.2% QoQ），产品毛利率85.3%（+0.3 ppts YoY, +1.4 ppts QoQ），扣非归母净利润为24.1亿元（+17.6% YoY, +29.3% QoQ）。

公司已进入创新药丰收期，未来三年创新药收入仍将以20%+ CAGR持续强劲增长。上半年公司创新药持续强劲增长，实现销售75.7 亿元（+23.1% YoY,+11.2% HoH），占公司整体136.93 亿元药品收入的55.3%（vs. 1H24: 50.7%）。创新药的靓丽收入增长主要受益于瑞维鲁胺、达尔西利、恒格列净纳入医保后持续放量，以及更早上市的创新药的稳健增长（艾瑞昔布、瑞马唑仑、吡咯替尼、氟唑帕利等）。截至目前，公司已获批23 款1 类创新药，较2024 年底新增6 款，分别是瑞卡西单抗（长效PCSK9）、艾玛昔替尼（JAK）、瑞格列汀二甲双胍片、瑞康曲妥珠单抗（HER2 ADC）、法米替尼（TKI）、磷罗拉匹坦帕洛诺司琼(化疗止吐药物)。展望未来，根据公司近期公告的员工激励计划中对2025 年/2026 年/2027 年创新药收入考核指标分别为153 亿元(+18.1% YoY)/192 亿元(+25.5% YoY)/240 亿元（+25% YoY），以及此次半年报电话会公司预计2025-2027 年将迎来47 款创新药/新适应症的获批，公司显然已经逐渐进入创新药丰收期，尤其是2026-2027 年有望迎来多个治疗领域创新药销售集中爆发，我们认为这既包括2H24/1H25 新获批创新药获医保纳入后放量及额外适应症拓展，也包括HRS-9531(GLP-1/GIP，预计近期递交NDA)在内的多款创新药的潜在获批。

国际化战略清晰，出海模式丰富，长期可持续的BD 收入是公司总营收及利润的另外一大驱动力。上半年公司实现许可收入20 亿元（+43.1%YoY），包括来自默沙东2 亿美元首付款及IDEAYA 7,500 万美元首付款。此外，公司于7 月成功与GSK 达成包括HRS-9821 (PDE3/4)在内的12 个项目的海外权益BD 交易，以5 亿美元首付款、高达120 亿美元选择行使费及里程碑付款刷新中国历史上单笔出海授权交易记录，侧面显示出公司早研实力在全球极具竞争力。截至目前，公司已于今年完成3 项海外授权BD 交易，总交易额共计约145 亿美元，较前两年出海授权步伐不断加速（2024 年完成出海授权2 项，总交易额约70 亿美元外加股权对价；2023 年完成出海授权4 项，总交易额为40 亿美元）。展望未来，公司国际化战略清晰，无论是“借船出海”（授权给国外药企）、“造船出海”（NewCo 模式）还是“自主出海”（恒瑞自主开展国际临床），都是公司国际化发展的重要模式，公司将根据不同分子开发难度风险及价值综合考虑合适的出海模式。

    　　我们持续看好公司国际化前景，长期可持续的BD 收入有望成为公司整体收入及利润的一大重要驱动力。

近期建议关注WCLC 大会和ESMO 大会ADC 及KRAS G12C、G12D 数据。根据我们目前的搜索结果，建议关注（1）WCLC 大会SHR-A1921（TROP2 ADC）与阿得贝利联用治疗2L NSCLC 探索性数据，SHR-4849(DLL3 ADC) SCLC 首次人体数据；（2）ESMO 大会SHR-A1811 (HER2 ADC)新辅助治疗HER2+ BC 2 期数据、HR-/HER2-low BC 2 期数据及HER2+BC(与帕妥珠联用)1b/2 期数据、SHR-A1921 (TROP2 ADC) TNBC 早期数据、HRS-7058 (KRAS G12C) 1 期首次人体数据、HRS-4642 (KRAS G12D)1 期实体瘤和1b/2 期胰腺癌数据。

重申Pharma 子行业首选推荐及“买入”评级，上调A 股目标价至人民币80 元，新增H 股覆盖，目标价95 港元。我们将公司2025E/2026E/2027E 归母净利润分别上调+11%/+16%+10%，主要由于将GSK 交易首付款收入确认预测纳入我们模型、上调我们未来3 年对潜在BD 收入的预测、微调产品收入及产品毛利率。我们采取SOTP估值方法对创新药及仿制药业务分别估值：（1）对于创新药业务，基于DCF 估值（WACC：7.7%，永续增长率：3%），我们预计公司创新药业务估值约为4,700 亿元;(2)对于仿制药业务，我们预计其估值约570 亿元(基于PE 倍数估值，采取20x 2026E PE)。加总上述两者估值，我们得到公司目标市值约为5,300 亿元，对应A 股目标价人民币80 元，H 股目标价95 港元（采取7% H/A 溢价，与H 股上市以来溢价平均数一致）；“买入”评级。

    　　投资风险：销售不及预期、竞争激烈、研发延误或失败、国际化进展不及预期、利润不及预期