鱼跃医疗(002223)：呼吸机、血糖管理增长强劲 海外渠道持续拓展

　　报告摘要

    　　公司发布2025年中报，2025年上半年公司实现营业收入46.59亿元，同比增长8.16%；归母净利润12.03亿元，同比增长7.37%；实现扣非净利润9.14亿元，同比下滑5.22%

分季度来看：2025年单二季度公司实现营业收入22.23亿元，同比增长7.06%，实现归母净利润5.78亿元，同比增长25.43%；实现扣非归母净利润4.01亿元，同比下滑2.98%，非经常性损益主要为政府补助2.85亿元，扣非归母净利润下滑与公司加大销售费用投入有关。

盈利能力方面，公司2025年上半年销售费用率17.44%，同比增加3.19pp，主要系公司持续增加品牌投入，加强全球化销售网络构建；管理费用率4.71%，同比下降0.11pp；研发费用率6.33%，同比增加0.07pp；财务费用率-2.25%，同比增加0.10pp，公司2025年上半年毛利率50.37%，同比增长0.30pp；净利率25.75%，同比下降0.32pp。

呼吸治疗业务重回增长，血糖管理、急救业务增长强劲。2025年上半年，公司呼吸治疗解决方案实现营收16.74亿元，同比增长1.93%。公司产品持续迭代升级、海内外销售渠道布局日益完善，制氧机业务规模恢复同比增长，家用呼吸机产品上半年实现同比增速超40%。血糖管理及POCT解决方案上半年营收规模为6.74亿元，同比增长20%，Anytime4系列、Anytime5系列陆续推向市场，带动公司CGM业务实现高速增长。家用健康检测解决方案实现营收10.14亿元，同比增长15.22%，公司推出高端产品加快进口替代，积极推进海外定制化产品开发，电子血压计实现双位数增长，红外体温计等也呈现良好增长。临床器械及康复业务上半年营收11.34亿元，同比增长3.32%，各核心产品稳步发展。急救解决方案及其他业务上半年营收1.36亿元，同比增长30.54%，HeartSaveY|YA系列、myPAD系列等产品顺利获得欧盟MDR认证，海外业务持续拓展。

持续推动海外渠道建设，打开第二增长曲线。公司实现外销收入6.07亿元，同比增长26.63%，占主营收入比例由11%提升至13%。公司持续与海外客户进一步建立起良好的合作关系，与Inogen的战略合作稳步推进。同时，海外业务结构亦实现了质的飞跃，多种主要产品取得海外注册认证，在多个海外重点区域开辟了相应销售渠道，持续提升公司品牌在国际市场的竞争力和影响力。

盈利预测与估值：根据财报数据，考虑公司基石业务稳健发展，新业务及海外增长强劲，我们调整了盈利预测，预计2025-2027年营业收入85.37、96.85、109.45亿元(+13%、+13%、13%)，调整前分别为84.79、95.62、107.30亿元；预计归母净利润20.05、22.88、26.17亿元(+11%、+14%、+14%)，调整前分别为20.45、23.24、26.19亿元。公司当前股价对应2025-2027年18、16、14倍PE，考虑公司产品不断升级，国际化拓展较快，维持“买入”评级。