青岛啤酒(600600)：逆势稳增 布局修复

公司发布2025 年半年报，25H1 公司实现营业总收入204.9 亿元，同增2.1%；实现归母净利润39.0 亿元，同增7.2%；扣非后归母净利润为36.3 亿元，同增6.0%；25Q2 公司实现营业总收入100.5 亿元，同增1.3%；实现归母净利润21.9 亿元，同增7.3%；扣非后归母净利润为20.3 亿元，同增6.0%。

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量价均有增长，结构升级延续。量价拆分看，25Q2 啤酒销量低基数下同增1.0%至247.1 万千升，吨价同增0.3%至4065.4 元/千升，主要系中高端产品增长带动产品结构升级。分档次看，主品牌销量实现133.8 万千升，同增3.9%，占比同比提升1.5pcts；中高档以上产品销量实现98.1 万千升，同增4.8%，占比同比提升1.4pcts。分单品看，主品牌经典、白啤、高端生鲜1L 铝瓶及超高端产品销量保持稳健增长，纯生在餐饮场景受损背景下有所承压。

综上，25Q2 总营收同增1.3%至100.5 亿元。

成本红利持续释放，推动毛利率上行。成本端，25Q2 吨成本同降5.1%至2201.9 元/千升，实现毛利率45.8%，同比提升3.0pcts，主要系成本红利延续叠加产品结构上移所致。费用端，费投保持平稳下，销售费用率较去年同期基本持平，管理费用率同比+0.2pct，主要系员工薪酬及摊销、折旧费用增多所致，财务费用率受利率扰动同比+0.5pct，以及政府补贴等其他收益占收入比重同降0.8pct。综上，25Q2 公司实现归母净利率21.8%，同比+1.2pcts。非经常性损益方面，25Q2 资产处置收益同增0.8 亿元，主要系二季度收到关厂土地返还款高增所致，公司实现扣非归母净利率20.2%，同比+0.9pct。

高端化趋势不变，经营动能延续。5 月姜总正式上任公司董事长，新管理班子动能充足，战略上一脉相承，推动啤酒高端化升级。公司在去年务实去库后轻装上阵，需求端消费场景虽有受损，但公司积极作为挖掘增量，25Q2 收入在低基数下实现正增长。具体来看，一是坚持全渠道发力，在深化传统运营渠道的同时，积极开拓即时零售、酒专营等新兴渠道，并持续推进国际化进程；二是持续推动产品结构升级，通过体育、音乐多场景营销加速主品牌“1+1+1+2+N”产品组合向高端化升级；三是围绕新消费需求，推出轻干、樱花味白啤、浑浊IPA 等创新产品，打开新增长空间。展望来看，公司经营势能持续向上，去年聚焦去库，下半年基数走低，叠加成本红利延续，消费场景逐步修复，弹性或将释放。

投资建议：逆势稳增，布局修复，维持“强推”评级。青啤作为行业龙头底蕴深厚，持续推动产品结构升级，同时公司新领导班子动力充足，成本红利延续，从下半年往明年看，餐饮一旦恢复弹性将释放。考虑当下现饮场景受损， 我们调整25-27 年业绩预测分别为47.3/52.1/55.5 亿元（ 前值为48.8/53.0/56.2 亿元），同时考虑H 股高分红带来充足安全边际，维持A/H 股目标价分别90 元、70 港元，维持“强推”评级。