涪陵榨菜(002507)：Q2收入复苏 费用拖累利润

25Q2 收入/归母净利润分别同比+7.59%/-4.59%，收入有所改善，公司加大新品市场推广，费用增加拖累利润。公司近年来公司不断强化竞争优势，提升渠道管控和内部管理效率，使得发展更加稳健，同时并购味滋美如能顺利落地，有望带动公司产品矩阵完善及产品向B 端导入。当前市场预期低，行业看中长期增速预期放缓，公司账上现金充足，有意在成熟期显著提升分红，提高股东回报，建议底部加大布局。我们给予25-26 年EPS 分别为0.71、0.73 元，对应25 年20X 估值，维持“强烈推荐”评级。

25Q2 收入/归母净利润分别同比+7.59%/-4.59%。公司发布2025 年半年报，25H1 实现收入13.13 亿元，同比+0.51%；归母净利润4.41 亿，同比-1.66%；扣非归母净利润4.15 亿，同比-2.33%。单Q2 来看，公司收入6.00 亿，同比+7.59%；归母净利润1.68 亿，同比-4.59%；扣非归母净利润1.58 亿，同比-5.00%。Q2 现金回款6.22 亿，同比-1.53%，增速慢于收入；经营活动现金流量净额1.04 亿，同比-47.74%，主要系收到投标及战略合作保证金等减少，同时支付的销售市场推广费用增加。

榨菜整体平稳、新品带动萝卜量增明显。1）分产品来看：25H1 榨菜收入同比+0.45%（量-1.2%，价+1.6%），收入增长稳健；萝卜收入同比+38.35%（量+42.9，价-3.8%），增速快主要得益于公司萝卜类产品新开发风干萝卜系列产品销量提升；泡菜收入同比-8.37%（量-10.4%，价+2.9%），其他产品收入同比+9.30%（量+28.6%，价-12.8%），2）分地区看，25H1 公司主要销售地区华南/华东地区分别同比-0.24%/+5.55%，华东保持良好增长态势。

经销商数量来看，截至25H1 公司共有经销商2446 家，相比24 年末减少186家，主要系公司主动对经销商进行优化清理。

毛利率受益于成本红利提升，市场投入加大拖累利润。公司25Q2 毛利率52.00%，同比+2.82pcts，主要系青菜头原材料价格同比下降所致；销售费用率17.18%，同比+5.09pcts，主要系公司为提升产品上架率、优化终端陈列方案及开展促销活动导致市场推广费用增加，管理费用率3.93%，同比-0.02pct，受费用率影响净利率承压，Q2 归母净利率28.09%，同比-3.59pcts。

H2 展望：旺季加速新品推进，期待并购落地渠道协同。公司Q2 收入端有所复苏，其中主业榨菜表现平稳，萝卜受新品带动及低基数影响显著反弹。成本红利兑现毛利率改善，但市场投入费用增加明显，净利率有所下降。下半年看，成本红利淡化，公司预计持续费用投放推进新品布局，利润增速或慢于收入。同时建议关注公司对味滋美并购进展，顺利落地有望带动产品线完善与餐饮渠道导入，实现资源协同效果。

投资建议：Q2 收入复苏，费用拖累利润，维持“强烈推荐”评级。25Q2 收入/归母净利润分别同比+7.59%/-4.59%，收入有所改善，公司加大新品市场推广，费用增加拖累利润。公司近年来公司不断强化竞争优势，提升渠道管控和内部管理效率，使得发展更加稳健，同时并购味滋美如能顺利落地，有望带动公司产品矩阵完善及产品向B 端导入。当前市场预期低，行业看中长期增速预期放缓，公司账上现金充足，有意在成熟期显著提升分红，提高股东回报，建议底部加大布局。我们给予25-26 年EPS 分别为0.71、0.73 元，对应25 年20X 估值，维持“强烈推荐”评级。