今世缘(603369)：加码渠道投入 降速调整节奏

事件：公司于2025 年8 月26 日发布2025 年半年报，上半年实现营收69.5亿元，同减4.8%；实现归母净利润22.3 亿元，同减9.5%；扣非归母净利润22.2亿元，同减9.1%。单季度看，公司25Q2 实现营收、归母净利润、扣非归母净利润18.5、5.9、5.9 亿元，同减29.7%、37.1%、36.5%。

降速调整释放压力，省外持续培育布局。在行业“总量收缩、分化加剧”的调整期，公司出清渠道库存，调整节奏，着眼长期良性发展。分产品看，25H1 公司特A+类产品实现收入43.1 亿元，同比-7.4%；特A 类22.3 亿元，同比+0.7%；A 类2.3 亿元，同比-10.0%；B 类0.8 亿元，同比-6.3%；C、D 类0.3 亿元，同比-39.4%。分地区看，25H1 公司淮安市场实现收入12.3 亿元，同比-4.3%；南京市场17.5 亿元，同比-7.9%；苏南市场7.3 亿元，同比-11.0%；苏中市场11.2亿元，同比-0.2%；盐城市场7.5 亿元，同比-6.4%；淮海市场6.8 亿元。同比-7.3%，南京、淮安等优势市场在高基数、高占有情况下，调整幅度保持可控；苏中扬州、泰州、南通等区域保持稳健势能。省外市场实现收入6.3 亿元，同比+4.8%，省外区域逐步起势，逆势维持增长，聚焦“10+N”重点地级板块累积品牌势能。经销商层面，截至25H1 末，公司省内经销商646 家，净增加33 家；省外653 家，净增加38 家，合计1299 家。

加大费用投放力度，毛利率保持稳定。公司25H1 公司毛利率73.4%，同比-0.4pcts，行业需求承压背景下公司调整买赠力度稳定产品价盘；25H1 归母净利率32.1%，同比-1.6pcts。公司25 年上半年销售费用率为14.8%，同比+1.4pcts；管理费用率为3.0%，同比+0.2pcts；单二季度看，25Q2 毛利率为72.8%，同比-0.2pcts；归母净利率为31.6%，同比-3.7pcts；加大渠道费用支持力度及品牌宣传，国缘冠名“苏超”强化高端形象，25Q2 公司销售费用率为19.0%，同比+6.8%；管理费用率为5.7%，同比+1.7pcts。公司经销商回款节奏较为稳健，调整发货节奏维持渠道库存良性，25 年上半年末合同负债6.0 亿元，同比-4.4%。

投资建议：公司短期在消费场景受限及需求复苏疲软背景下加速报表出清，调整发展节奏，释放渠道压力；长期来看，公司省内恢复扩张势能，省外逐步布局开拓，看好后续品牌事业部持续精细化运营下产品势能回归。我们预计公司25~27 年归母净利润为31.25/33.09/36.28 亿元，当前股价对应P/E 为18/17/15X，维持“推荐”评级。