瀚蓝环境(600323)：粤丰并表利润超预期 高成长高分红可期

事件：公司发布2025 年中报，25H1 公司实现营收57.63 亿元，yoy-1.05%，归母净利润9.67 亿元，yoy+8.99%，扣非归母净利润9.12 亿元，yoy+4.70%，业绩表现超预期。

粤丰并表贡献显著，内生增长动能强劲。去年同期含济宁固废电费、金沙城北污水处理厂扩容项目污水处理费等一次性往期收益约1.3 亿元。剔除上述影响，则公司归母净利润同比增加2.10 亿元，主要是粤丰环保6 月份并表实现净利润1.17 亿元，贡献归母净利润约6,000 万元（公司穿透持股52.44%）；供热业务增长；公司持续落实降本增效；本期新增确认子公司江西瀚蓝能源原股东业绩赔偿收入约4,500 万元。

固废主业整合协同初显，运营提效成果显著。截至本报告披露日，公司垃圾焚烧发电总规模97,590 吨/日，控股79,240 吨/日，其中已投产66,190 吨/日，在建2,250 吨/日，规模位居国内前三、A 股上市公司首位。公司加速推进整合，财务方面，粤丰环保融资利率已由并购前的2.75%-4.75%降低至2.50%-4.00%。运营方面，公司上半年拓展对外供热94.35 万吨，yoy+41.60%，实现收入1.40 亿元，yoy+46.50%。

AIDC 战略合作打开新成长空间。公司积极探索“绿电直供”市场机遇，近期与广东联通、深城交签署AIDC 战略合作协议，助力提升项目盈利能力与现金流稳定性。

伴随化债+Capex 减少，25H1 自由现金流大幅增加至3.38 亿元。1）经营现金流：25H1公司经营现金流净额为12.21 亿元，yoy +29.77%，主要是新增粤丰环保并表贡献约2 亿元，同时存量应收账款回款超11.50 亿元（不含粤丰环保），2025 年收回存量应收账款不少于20 亿元。2）Capex：剔除解释第14 号影响，25H1Capex 约为8.93 亿元（其中粤丰环保并表增加约5,400 万元），yoy-20.11%。综上，公司实现自由现金流（不含股权类投资支出）为3.38 亿元（其中粤丰环保并表增加1.47 亿元），同比增加4.95 亿元。

公司高度重视股东回报，DPS 增长不低于10%。2024 年公司现金分红总额为6.52 亿元，分红率为39.20%。本次公司拟实施2025 年中期分红，每10 股派发现金红利2.5 元（含税）。根据《股东分红回报规划(2024 年-2026 年)》，公司承诺2024-2026 年每股股息增长不低于10%，分红潜力持续提升。

投资分析意见：综合考虑粤丰环保并表及协同效应，我们上调公司2025-27 年归母净利润预测为19.16/22.64/24.48 亿元（此前为17.86/20.55/21.65 亿元），对应PE 为11/9/9倍。公司内生外延增长路径清晰，分红能力提升，成长与分红兼备，维持“买入”评级。