隧道股份(600820)：投资收益驱动Q2业绩高增 现金流显著改善

投资收益显著增厚Q2 业绩，单季扣非业绩高增58%。2025H1 公司实现营业总收入220 亿元，同降21%；实现归母净利润7.3 亿元，同降7.5%；扣非归母净利润同增0.2%，增速快于归母业绩，主要因非经收益中非流动资产处置收益同比减少0.4 亿。分季度看：Q1/Q2 分别实现营业收入105/115 亿元，同降25%/18%；实现归母净利润3.3/4.0 亿元，同比-26%/+16%；扣非归母净利润2.8/4.0 亿元，同比-34%/+58%，Q2 业绩增长显著提速，主要得益于：

1）单季实现投资收益3 亿元，同比增加5.5 亿元；2）单季减值同比少计提1.1 亿元。分业务看： 施工业/设计/基建运营/投资业务分别实现营收186/5.3/15/7.4 亿元，同比-24%/-26%/+27%/-22%。分区域看：上海/上海以外大陆地区/港澳及其他地区分别实现营收145/46/27 亿元，同比-28%/-9%/基本持平，上海区域收入下滑较多，预计主要因区域基建开工率相对较低。

    　　毛利率提升、投资收益增加带动归母净利率上行，Q2 现金流显著改善。

2025H1 公司综合毛利率15.4%，同比提升0.4pct（施工/设计/运营/投资业务毛利率分别同比-1/+5/+7/+10pct），盈利能力稳步提升。期间费用率11.7%，同比提升1.25pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比持平/+0.8/持平/+0.45pct，管理费率提升较多预计主要因收入规模下行致刚性成本占比有所提升。资产及信用减值合计计提0.28 亿元，较同期少计提1.45 亿元。投资收益3 亿元，同比增加2 亿元，主要因：1）交易性金融资产产生投资收益同增0.4 亿元（主要系外高桥市值波动贡献）；2）长期股权投资贡献投资收益同增1.3 亿元（预计主要由华大九天、徐工机械市值波动贡献）。所得税率同降3pct。

归母净利率3.3%，同比提升0.5pct。H1 经营现金流净流出37 亿元，同比少流出0.5 亿元；Q2 单季现金流11.7 亿元，同比多流入10.3 亿元，显著改善。

积极布局新质生产力产业，加速开拓智慧运营、低空经济等新兴业务。1）智慧运营：公司参与上海市基建全生命周期，承担全市95%以上市管道路、100%越江隧道运管养护，沉淀优质交通及市政数据，上半年战略投资中城交（上海）科技，聚力AI 大模型，打造领先交通垂类大模型品牌，后续依托在手平台有望进一步探索应用场景结合、催生数据产品转化兑现。2）低空产业：公司积极参与上海低空经济“四张网”建设，具备低空规划设计、施工、数字化及运营全产业链能力，其控股股东城建集团系上海低空经济产业发展股东之一，未来有望核心受益上海低空基建进程提速。

大股东增持彰显发展信心，高股息率具备较强吸引力。5 月公司公告控股股东上海城建集团拟增持公司股份2.5-5 亿元，且已获工商银行4.5 亿定向融资支持（当前已增持1.3 亿元），彰显长期发展信心。自2012 年以来公司分红率持续高于30%，且业绩规模总体稳定。假设2025 年维持上年35%分红率，当前股价（2025/8/27）对应股息率5%，具备较强吸引力。

投资建议：上半年公司营收短期承压，下半年有望环比改善，同时考虑投资收益贡献利润弹性， 我们预测公司2025-2027 年归母净利润分别为28.8/30.6/32.3 亿元，同增1.3%/6.3%/5.4%，对应EPS 分别为0.92/0.97/1.03元/股，当前股价PE 分别为6.9/6.5/6.2 倍，维持“买入”评级。