中国人寿(601628)：NBV实现两位数增长 OCI股票规模翻番

　　投资要点

【事件】中国人寿发布2025 年中期业绩：1）归母净利润409 亿元，同比+6.9%；Q2 单季121 亿元，同比-31.2%，预计主要是利率下行导致部分VFA 业务转亏损导致的短期波动。ROE 为7.83%，同比基本持平。2）归母净资产5236 亿元，较年初+2.7%，较Q1 末-1.7%。3）EV1.48 万亿元，较年初+5.5%。4）中期分红每股0.238 元，同比+19%。

保费：银保新单高速增长，分红险转型已现成效。1）上半年新单保费同比+0.6%，首年期交同比-16.5%；十年期及以上期交同比-28.9%，期交比重37.3%，同比-6.5pct。2）个险、银保上半年新单保费分别同比-21.6%、+111%，首年期交分别同比-24.3%、+34.4%。个险渠道十年期及以上期交保费占比超45%，银保渠道合作银行数量突破百家，银保客户经理人均产能同比+52%。3）分红险转型卓有成效，占个险渠道首年期交保费比重超50%，银保渠道浮动收益产品保费占比亦有提升。

NBV：价值率同比提高，银保渠道NBV 贡献明显提升。1）上半年NBV285 亿元，可比口径下同比+20.3%。其中个险渠道NBV 同比+9.5%，银保及其他渠道同比+179%，占比同比+8.4pct 至14.7%。2）个险渠道NBVmargin 为32.4%，同比+9.2pct，预计主要受预定利率下调等因素推动，报行合一亦有助于提升银保业务价值率表现。

人力：规模基本稳定，队伍质态改善。1）个险人力规模基本稳定，2024末、2025Q1、2025H1 分别61.5 万、59.6 万、59.2 万人，较年初-3.7%，较Q1 末-0.7%。其中，营销、收展团队分别为37.6 万、21.6 万人。2）队伍结构不断优化，优增人力同比+27.6%，13 个月留存率同比+3.8pct，5 年资及以上人群占比同比+1.5pct。

投资：大幅增配OCI 股票；净、总投资收益率同比略降。1）投资资产达7.1 万亿元，较年初+7.8%。债券/股票/基金分别占比59.0%/8.7%/4.9%，较年初持平、+1.1pct、+0.3pct。公开市场权益规模较年初增加超1500 亿元。股票中OCI 规模达1403 亿元，较年初+133%，占比22.6%，较年初+10.6pct。2）年化净投资收益率2.78%，同比-0.25pct；总投资收益率3.29%，同比-0.3pct。

盈利预测与投资评级：我们看好公司作为寿险行业龙头的竞争优势，预计伴随公司个险营销转型的深入推进，队伍质态和业绩表现将进一步提升。结合公司2025 上半年经营情况，我们维持此前盈利预测不变，预计2025-2027 年公司归母净利润为1075/1120/1205 亿元，当前市值对应2025E PEV 0.8x、PB 2.1x，维持“买入”评级。