恒瑞医药(600276)：医药龙头强势归来 国际化进程不断加速

　　事件：2025 年上半年，恒瑞医药总收入157.61 亿元，同比增长15.88%；归母净利润44.50 亿元，同比增长29.67%；扣非归母净利润42.73 亿元，同比增长22.43%。

同期发布股份回购计划，拟回购10-20 亿元股份用于员工激励计划。

创新收入不断增长，创新转型势头良好。2025 年上半年，恒瑞医药总收入157.61亿元，同比增长15.88%；归母净利润44.50 亿元，同比增长29.67%；销售费用43.89亿元，同比增长11.45%；研发费用32.28 亿元，同比增长6.26%；管理费用12.85亿元，同比增长9.46%。创新方面：2025 年上半年创新药销售及许可收入共95.61亿元，占公司营收比60.66%，其中创新药销售收入75.70 亿元，同比增长21.80%，创新收入占比（不含授权）同比增长2 pct，达到48%。创新转型呈现良好态势。

达成多项重磅BD，出海成为重要增长第二曲线。公司累计达成15 笔创新药对外交易，2025 年初至今共达成3 项对外授权：1）2025 年7 月授权给GSK 共同开发PDE3/4抑制剂HRS9821 在内12 款药物的大中华区以外地区权益，此授权为公司带来5 亿美金首付款及最高120 亿美元的收益；2）2025 年3 月授权给默沙东Lp(a)抑制剂HRS-5346 大中华区外权益，此授权为公司带来2 亿美元首付款和最高17.7 亿美元的收益；3）2025 年4 月授权给德国默克口服GnRH 受体拮抗剂SHR7280 大陆独家商业化权益和授权区域外的优先谈判权，此授权为公司带来1500 万欧元首付款。

临床管线潜力充足，BD 或贡献常态化利润。公司建立了成熟的PROTAC、肽类、单抗/多抗等技术平台,目前公司有90 余个自主创新产品正在临床开发，国内外开展了400 余项临床试验，未来三年预计有40 余项创新成果有望上市。基于公司优质且层次分明的创新管线，我们认为恒瑞医药在研管线中仍存在许多潜在交易机会，随着公司国际化进程不断加速，管线出海或贡献常态化利润，为公司提供新的增长点。

盈利预测与评级： 我们预计公司2025-2027 年归母净利润分别为94.31/113.30/136.92 亿元，同比增速分别为+48.83%/+20.14%/+20.85%，当前股价对应的PE 分别为44/37/31 倍。鉴于公司创新产品收入及占比不断提升，在研管线丰富，全球化拓展进度顺利，维持“买入”评级。