天山铝业(002532)：电解铝技改项目推进 一体化布局深入

公司发布2025 年半年报，2025 年上半年实现营业总收入153.28 亿元（同比+11.19 %）；归母净利润20.84 亿元（同比+ 0.51 %）；扣非后归母净利润19.61 亿元（同比+ 0.01 %）。Q2 实现营业收入74.03 亿元（同比+6.37 %，环比- 6.59 %），归母净利润10.26 亿元（同比- 24.20 %，环比- 3.03 %）。

    　　平安观点：

电解铝产销稳步推进，铝深加工需求逐步释放。2025 年上半年公司实现电解铝产量58.54 万吨，同比基本持平，对外销量同比上升约2%；氧化铝产量119.99 万吨，同比增加9.76%，对外销量同比上升约7%；自备电发电约66.02 亿度，阳极碳素产量27.26 万吨，同比增加1.38%。铝深加工板块新客户拓展顺利，高纯铝产量0.21 万吨，销量同比略有提升；铝箔及铝箔坯料产量7.33 万吨，销量同比大幅提升。

资源端布局推进，电解铝增量产能落地在即。公司广西自有铝土矿取得采矿权证，几内亚收购项目所产铝土矿陆续装运回国，印尼铝土矿正在推进开采工作，公司持续推进上述项目配套设施建设及产能提升，未来铝土矿自给率将逐步提升，进一步巩固成本竞争优势。境外子公司在印尼规划建设200 万吨氧化铝生产线，其中一期100 万吨被列入印尼国家战略项目清单。2025年初已取得印尼环评审批，正在推进项目前期建设工作。公司启动140 万吨电解铝产能绿色低碳改造项目，建设期预计10 个月左右，项目建成后，公司电解铝年产量有望提升至140 万吨左右。公司持续深化电解铝产业链各主要环节布局，一体化优势持续放大，公司成长空间进一步打开。

投资建议：国内及海外铝供应刚性逐步凸显，铝价或进入长周期景气通道。

公司作为一体化发展的优质铝企，享有较高成本优势，有望充分受益于铝价提升。上半年公司铝土矿采购成本波动，调整公司2025-2027 年归母净利润为47.5、56.1、66.6 亿元（原预测值50.2、57.3、64.3 亿元）。对应 PE为9.5、8.1、6.8 倍，维持“推荐”评级。

风险提示：（1）项目进度不及预期。若当前在建项目进展超预期缓慢，则可能会影响公司未来业绩增长节奏。（2）下游需求不及预期。若受终端影响需求出现较大程度收缩，公司产品销售或一定程度受到影响。（3）行业竞争加剧。行业竞争大幅加剧或导致公司产品销量不及预期。