山西汾酒(600809)：2025H1收入同比+5.4% 2025Q2毛利率略有承压

2025H1 收入稳健增长，2025Q2 利润端受到毛利率影响较大。2025H1 公司实现营业总收入239.6 亿元/同比+5.4%，归母净利润85.1 亿元/同比+1.1%；其中2025Q2营业总收入74.5 亿元/同比+0.4%，归母净利润18.6 亿元/同比-13.5%。

公司根据市场需求灵活调整产品结构，预计2025H1 两头产品表现较好。分产品看：（1）汾酒产品2025H1 收入233.9 亿元/同比+5.8%，预计玻汾及青花系列表现好于整体，其中青花20/25 占比提升，青花26 增量多体现在第一季度；2025Q2收入71.8 亿元/同比+0.6%，第二季度受到环境影响，政商务、大众宴席等各消费场景缩量较多，我们预计公司为应对需求下降阶段性加快玻汾发货节奏，同时针对大单品青花20 等通过经销商帮扶、促进消费者开瓶等举措维护渠道秩序；25Q1 具有较好增势的腰部产品老白汾、巴拿马在25Q2 下滑幅度较大。（2）其他酒2025H1 收入4.8 亿元/同比-10.5%，25Q2 收入2.2 亿元/同比-3.5%。

2025Q2 山西省内市场下滑，省外市场持续优化经销商结构。分区域看，2025Q2省内收入26.5 亿元/同比-5.3%，省外收入47.5 亿元/同比+4.0%；山西省内市场受到场景收缩影响较大，省外市场通过渠道结构优化熨平需求下降影响。25Q2省内经销商净-54 个，其中杏花村等其他酒净-47 个；省外经销商净-413 个，其中汾酒经销商净-250 个，公司优化渠道结构，引入优质大商，导入各价位带产品，稳定产品结构，同时优化配合度较低的小商。分渠道看，2025Q2 代理渠道收入69.0 亿元/同比+0.3%，团购电商直销收入5.0 亿元/同比+3.0%。

2025Q2 净利率同比-4.0pcts 至25%，现金流反映需求压力。2025Q2 公司毛利率同比-3.21pcts，主因1）低价位玻汾增速快于整体，影响产品结构；2）适当加大消费者红包、促销活动、经销商返利等投入力度，计入成本端。2025Q2 税金及附加率同比+2.56pcts，主因销售减弱但生产端维持正常节奏；销售费用/管理费用同比-0.02/+0.08pcts，基本持平，我们预计广宣等费用在第一季度投入较多，25Q2 费用更精准聚焦动销端。2025Q2 销售收现69.4 亿元/同比-6.1%，经营性现金流净额-10.5 亿元/同比-218%，主因收现减少但市场投入费用增多、职工薪酬等刚性支出影响。截至25Q2 末合同负债59.8 亿元/环比+1.65 亿元/同比+4.4%，回款端保持稳健，公司适当减缓发货节奏；期末应收款项融资（银行承兑汇票）增加3 亿元，需求压力下公司积极为经销商纾压。

投资建议：考虑到下半年行业需求复苏仍具有不确定性，公司经营理性务实，根据市场环境变化调整产品结构和区域扩张速度，保证渠道良性秩序；同时保持积极的费用投入水平维护厂商关系，略下调此前收入及净利润预测，预计2025-2027 年公司收入370.3/390.1/430.1 亿元，同比+2.8%/+5.3%/+10.3%（前值同比+11.1%/+9.4%/+8.4%）；预计归母净利润122.1/130.6/149.2 亿元，同比-0.2%/+6.9%/+14.3%，（前值同比+11.4%/+12.4%/+11.8%），当前股价对应25/26年19.7/18.5 倍P/E，维持“优于大市”评级。