海天味业(603288)：毛利率维持高位 利润符合预期

　　2Q25 业绩符合我们预期

公司公布1H25 业绩：1H25 收入/归母净利润152.30/39.14 亿元，同比+7.6%/+13.3%；其中，2Q25 收入/归母净利润69.15/17.15 亿元，同比+7.0%/+11.6%。2Q25 业绩略符合我们预期。

    　　发展趋势

收入表现符合我们预期，三大主力品类保持高增。2Q25 公司收入同比增长7%，分产品看，2Q25 公司酱油/调味酱/蚝油/其他业务/非主营业务收入分别同比+10%/+10%/+10%/+13%/-35%，公司主力产品份额持续回升，表现远好于行业，我们预计非主营业务下滑与公司主业经营效率提升后副产品减少有关。分渠道看，2Q25 公司线下/线上渠道收入分别同比+9%/+35%，线上业务占比低但维持高增，期末经销商数量环比增加13 家至6681 家，近一年公司经销商运营平稳。

毛利率同比提升，公司重视渠道投入。1H25/2Q25 公司毛利率分别同比+3.3/+3.9pct，其中1H25 酱油/调味酱/蚝油/其他特色调味品毛利率较1H24分别同比+3.9/+2.8/+6.7/-2.4ppt，三大主力产品毛利率均有提升，我们预计主因包材、黄豆等原料成本下降，其他特色调味品因部分新品和次新品处于推广初期，规模效应较弱、渠道费用略高，导致毛利率同比下滑。2Q25 公司销售/管理/研发费用率以及财务净收入占收入比分别同比+0.3/+0.2/+0.2/-0.6 ppt，我们估计销售费用率提升与人员激励、费用投入有关。综合以上因素，2Q25 公司实现归母净利率24.8%，同比+1.0ppt。

2H25 展望：公司发布2025 员工持股计划，2025 目标归母净利润同比增长10.8%。2024 年公司员工持股计划已顺利完成，达成激励目标。我们认为2025 年公司激励目标亦有望达成：收入端，虽受到禁酒令对餐饮影响，短期承压，但公司经营团队稳定、激励到位，渠道向心力强，仍有望逆势提份额，全年收入仍有望实现中高单增长，利润端亦有望持续受益于成本红利。

    　　盈利预测与估值

考虑成本红利兑现好于预期，我们上调2025 年归母净利润3.8%至70.64亿元，引入2026 年归母净利润77.91 亿元。当前股价交易于2025/26 年33.2/30.1 倍P/E 估值。我们维持A 股目标股价48.56 元/股，对应2025/26年40.2/36.5 倍P/E 估值，较当前股价有21%的上行空间。我们维持跑赢行业评级。

    　　风险

    　　需求恢复不及预期，原材料价格波动，竞争加剧风险，食品安全问题。