海澜之家(600398)：新业务驱动其他品牌高增 成为公司增长新引擎

多业务驱动下公司25H1 营收同比实现小幅增长。海澜之家发布2025 年中报，公司25H1 实现营收115.66 亿元，同比+1.73%，实现归母净利润15.80 亿元，同比-3.42%，其中，其他收益同增97.37%至0.14 亿元系公司于25H1 收到的政府补贴增加所致；从现金流量端看，公司经营活动产生的现金流量净额同增36.11%至27.18亿元，系公司25H1 购买商品、接受劳务支付的现金减少所致。

25H1 海澜之家系列毛利率同比改善。分品牌看，海澜之家系列25H1 实现营收83.95亿元，同比-5.86%，但利润率持续改善，25H1 毛利率同增2.2pct 至48.32%；此外，在京东奥莱及阿迪达斯FCC 业务并表后，其他品牌25H1 实现营收15.00 亿元，同比+65.57%；25H1 海澜团购定制系列营收同增23.70%至13.43 亿元，营收增速较快。分渠道看，公司线上渠道25H1 实现营收23.08 亿元，同比+4.36%，营收占比及毛利率同比均有小幅提升。此外，公司除海澜团购定制系列的直营渠道表现较好，25H1 营收同增17.15%至29.02 亿元，毛利率同比亦改善1.2pct 至63.89%。

阿迪下沉渠道及京东奥莱有望成为公司增长新引擎。斯搏兹主业为代理Adidas、Nike、Puma、Asics 等国际品牌在中国市场的拓展及零售业务，且近期正着手帮助Adidas 及Adidas Neo 开拓国内低线市场，成为斯搏兹控股股东或将助海澜之家切入运动服饰零售业务。同时，公司与京东合作布局奥莱线下渠道，通过上海海澜持有上海京海奥特莱斯商业发展有限公司65%的股权，与京东合作运营奥莱渠道，并于2024 年9 月在无锡海澜飞马水城开出京东奥莱首家线下门店。据京东奥莱微信公众号，2025 年7 月京东奥莱于山东、河北、河南、江苏四省合计开业7 家新店，渠道仍处于快速扩张阶段。

盈利预测与评级：公司深耕男装主业多年基本盘稳固，未来有望在线上及直营渠道营收占比提升驱动下实现营收及利润双升，且有望在夯实现有海外市场基础上扩大海外市场覆盖范围，并通过入股方式切入运动零售及京东奥莱渠道，业绩增长新驱动较多。我们预计公司2025-2027 年归母净利润分别24.85 亿元/28.51 亿元/32.07亿元，同比分别增长15.11%/14.75%/12.47%。我们持续看好公司在男装赛道的品牌竞争壁垒、渠道覆盖广泛等特性以及硬折扣渠道的布局，维持“买入”评级。