安宁股份(002978)：钛矿景气有所下行 并购钛矿巩固优势

安宁股份于8 月28 日发布25H1 半年度报告：上半年实现营收11 亿元，同比+31%，归母净利润4.4 亿元，同比+0.6%，扣非净利润4.4 亿元，同比+0.9%；其中Q2 实现归母净利润2.1 亿元，同比+1.2%/环比-8.5%，扣非净利润2.1 亿元，同比+1.1%/环比-8.7%。公司Q2 归母净利润符合我们的预期（2.1 亿元）。考虑公司掌握钛矿稀缺资源禀赋，有望持续支撑盈利中枢，我们维持“增持”评级。

25H1 钛矿均价同比下跌，公司铁精矿业务盈利改善钛精矿方面，据百川盈孚，25H1 国内钛精矿均价同比-6.8%至1944 元/吨，公司上半年钛精矿业务营收同比+1.1%至5.3 亿元，而受钛矿价格下降影响，毛利率同比-3.9pct 至71%。钒钛铁精矿方面，因攀枝花地区周边下游钢厂产量增长，带动公司钒钛铁精矿业务营收同比+59%至5.0 亿元，而铁矿价格较去年同期下行，毛利率同比-5.4pct 至51%。24 年9 月公司超细粒级选钛回收技改顺利投产，提高钛尾矿利用率，25H1 实现综合利用产品业务营收0.72 亿元，毛利率达44%。25H1 公司综合毛利率同比-7.8pct 至60.1%，期间费用率同比-0.2pct 至7.4%，其中Q2 综合毛利率同比-10.8/环比-3.2pct至58.5%，期间费用率同比-0.7/环比+1.7pct 至8.2%。

短期钛矿需求有所承压，公司并购经质矿产增强规模优势据百川盈孚，8 月28 日钛精矿市场均价为1700 元/吨，较Q2 末-0.9%，下游钛白粉需求承压，叠加进口钛矿价格亦有跌幅，国内钛精矿价格延续下行。

长期而言，受全球勘探资本开支下降、高品位矿减少等因素影响，且钛矿供给格局维持较好，全球优质钛矿资源仍较为稀缺，我们看好中长期钛矿景气或迎改善。据半年报，公司已完成攀枝花经质矿产100%股权的收购，进一步增强公司在钛矿领域的规模优势地位。

    　　盈利预测与估值

由于钛矿短期景气度有所下行，我们下调盈利预测，预计公司25-27 年归母净利润为9.1/10.6/11.4 亿元（前值为10.3/12.0/12.9 亿元，下调幅度11%/11%/12%），对应EPS 为1.93/2.26/2.41 元。结合可比公司25 年Wind 一致预期平均14xPE，考虑公司作为钛矿领域头部企业，掌握稀缺资源禀赋，给予公司26 年20xPE，目标价38.60 元（前值为36.89 元，对应25 年17xPE vs 可比公司12xPE），维持“增持”评级。