澳华内镜(688212)：基本面短期波动 关注长期发展竞争力提升

　　1H25 业绩符合市场预期

    　　公司公布1H25 业绩：收入2.60 亿元（-26.36% YoY），归母净亏损4077万元（vs 1H24 亏损566 万元），符合市场预期。

    　　发展趋势

收入端承压，关注新品上市对基本面潜在催化。1H25 收入分业务板块看：

内窥镜设备2.40 亿元（-29.6% YoY），内窥镜耗材966 万元（+40.1%YoY），维修服务933 万元（+122.3% YoY）。根据公告，公司AQ400 内窥镜型号的主机和胃肠镜已于1H25 期间获证，高端新品AQ-400 系统在AQ-300 系统基础上全面升级，进一步提升内镜诊疗效率。另一方面，我们预计公司1H25 收入端整体有所下滑或与公司主动调整渠道库存有关，渠道库存的出清有望为新品AQ-400 后续进一步抢占高等级医院市场和份额留足空间，建议关注公司新品上市后正式规模化销售带来的基本面催化。

利润端短期波动，坚定研发投入驱动长期增长。公司1H25 毛利率62.4%（-9.1pct YoY），我们预计毛利率摊薄一方面与调整渠道库存有关，高端产品发货节奏放缓或对整体利润造成负面影响，同时公司海外业务发展短期亦对综合毛利率带来一定摊薄。根据公告，公司1H25 期间研发投入7381 万元，占收入比重28.35%（+3.65pct YoY），1H25 期间公司发布60 系列消化内镜，涵盖胃镜、肠镜、超细内镜、140 倍光学放大内镜、十二指肠镜等多个镜种，兼顾了消化科日常检查、病变筛查和复杂介入治疗等多种临床应用情况。我们认为，公司坚定创新研发投入战略，逐步完善内镜产线各产品的落地布局，有望凭借扎实的产品力和差异化产品特点实现医院端市场份额的逐步提升，并进一步带动内镜耗材放量，实现长期维度增长。

    　　盈利预测与估值

考虑到公司持续推进渠道库存出清或对产品放量节奏有较大影响，同时基于长期发展考虑坚定市场及研发相关投入，我们将2025 及2026 年盈利预测自1.13 亿元、1.86 亿元下调至4001 万元、1.01 亿元。

我们认为，公司短期基本面波动较大，但考虑到渠道库存出清有助于后续新品上市放量，同时坚定投入亦有助于长期维度下产品力和品牌市场份额的兑现，叠加近期板块估值持续抬升，我们基于DCF 估值（WACC 9%，永续增长率2%）维持目标价60 元不变，有24%上行空间，维持跑赢行业评级。

    　　风险

产品研发进展不顺，临床端招投标采购复苏不及预期，商业销售进展不顺。