古井贡酒(000596)：务实降速 立足长远

事件：古井贡酒25H1 营收138.80 亿元，同比+0.54%，归母净利润36.62亿元，同比+2.49%；其中25Q2 营收47.34 亿元，同比-14.23%，归母净利润13.32 亿元，同比-11.63%。

大众价位韧性增长，省内份额逆势提升。上半年白酒行业呈现“量缩价跌、库存高压、消费分化”特征，100-300 元成为动销主力，商务宴请需求疲软，宴席等场景支撑相对稳定。1）分品牌来看，25H1 年份原浆、古井贡酒、黄鹤楼及其他营收分别同比+1.59%、-4.39%、+6.68%，年份原浆系列占比80.34%相对平稳，预计古5、古7/古8 上半年维持韧性增长，古16 一季度延续强势、二季度环比有所降速，古20 坚持长期主义、以控量为主。2）分区域来看，25H1 华中、华北、华南营收分别同比+3.60%、-27.04%、-5.84%。考虑到华中区域的黄鹤楼营收同比约下滑7%、推测古井在安徽省内仍维持较好增速(对比迎驾/口子窖安徽省内增速分别为-12%/-19%)，省内竞争份额仍在逆势提升。省外山东、河南、江苏省区相对稳健，河北省区二季度暂定订单以消化库存为主。

费用投放精准有力，盈利能力保持稳健。25Q2 销售净利率同比+1.19pct至29.33%，毛销差维持改善带动盈利能力保持稳健。其中25Q2 销售毛利率同比-0.26pct 至80.24%，预计与产品结构小幅下移相关；销售费用率同比-1.86pct 至22.78%，主要系综合促销费投放精准有力；管理费用率同比+0.78pct 至5.75%，主要系折旧摊销加大所致；此外非经科目变动不大。25Q2 销售回款69.79 亿元，同比+18.71%，25Q2 末合同负债14.28 亿元，环减22.46 亿元/同减7.90 亿元，当前适度降低回款要求、“抓动销、去库存、拓渠道、稳价格”。

积极创新引领行业变革，中长期坚定“全国化、次高端”。短期来看，8月19 日轻度古20 正式发布，以“悦己、轻度、混饮”为特征，抢占年轻化白酒赛道，同时推出高性价比口粮酒老瓷贡、老玻贡，补全大众价位产品矩阵。中长期来看，继续锚定“全国化、次高端”战略，坚持“插旗、打井、育户、上量”实施路径，再推“三通工程”，稳住存量市场，开拓增量市场，持续加大渠道建设力度，筑牢长远发展基础。

盈利预测与投资评级：二季度主动降速纾压，彰显务实稳健风格，考虑到公司强大的品牌、渠道协同能力，随着白酒产业触底企稳，古井有望率先恢复向上势能，进一步强化行业龙头地位。参考25Q2 报表节奏，我们更新2025-2027 年归母净利润预测为56.01、63.30、70.17 亿元（前值为61.99、70.13、78.26 亿元），对应当前PE 分别为16.2、14.3、12.9X，维持“买入”评级。