比亚迪(002594)：营收同环比增长出海开启新成长

事件概述：公司发布2025 上半年业绩，2025H1 公司营业收入3,712.8 亿元，同比+23.3%；归母净利155.1 亿元，同比+13.8%；扣非净利润为136.0 亿元，同比+10.4%。2025Q2 公司营业收入2,009.2 亿元，同比+14.0%，环比+17.9%；归母净利为63.6 亿元，同比-29.8%，环比-30.5%；扣非净利润为54.3亿元，同比-36.6%，环比-33.6%。

营收同环比增长 单车ASP 环比提升。营收端：2025Q2 销量114.5 万辆，同比+16.1%，环比+14.4%，其中高端车型占比7.8%，同比+3.3pct，环比+2.5pct，出口占比22.5%，同比+11.9pct，环比+2.0pct。受益整体销量同环比提升，2025Q2 公司营业收入2,009.2 亿元，同比+14.0%，环比+17.9%；ASP：2025Q2 单车ASP 13.73 万元，同比+0.14 万元，环比+0.39 万元（主要原因是海外及高端车型占比提升）。

单车毛利、净利下降 研发费用率同比提升。毛利端：2025Q2 整体毛利率16.3%，同比-2.4pct，环比-3.8pct；汽车+电池毛利率18.7%，同比-3.7pct，环比-5.1pct；比亚迪电子毛利率7.4%，我们判断毛利率环比变化主要受终端折扣增加，竞争加剧影响；单车毛利方面，2025Q2 单车毛利25,728 万元，环比-6,107 元。费用端：2025Q2 公司销售、管理、研发、财务费用率3.1%、2.7%、7.7%、-0.7%，合计费用率12.8%，研发费用率同比增加主因是研发人数增加、刚性支出更加。净利端：归母净利为63.6 亿元，同比-29.8%，环比-30.5%，预计主要受毛利率下降影响；扣除比电净利为54.9 亿元，同比-35.2%，环比-37.2%；单车净利方面，2025Q2 公司单车净利0.48 万元。

出海稳步推进 海外建厂加速落地。受益海外车型上量及区域拓展，1-7 月新能源出口销量54.5 万辆，同比+133.5%。总体看今年出海稳步增长，一方面是由于海外真实需求逐步提升，受益土耳其、巴西、欧洲等地销量快速增长；一方面是受益滚装船投入：公司2025 年6 月投入第7 艘滚装船“郑州号”，自建运力提升带动销量提升。今年公司将加大海外市场投入，7 月1 日，比亚迪巴西乘用车工厂落成投产，后续积极布局乌兹别克、匈牙利、土耳其、印尼布局工厂，出海有望在欧洲、东南亚、澳新迎来快速发展，提振盈利。

投资建议：我们看好公司技术驱动产品力与品牌力向上，加速出海，同时高端化稳步推进，预计2025-2027 年营收为9,908.1/11,889.7/13,970.4 亿元，归母净利润454.0/603.5/704.2 亿元，EPS 4.98/6.62/7.72 元，对应2025 年8月29 日114.06 元/股收盘价，PE 分别为23/17/15 倍，维持“推荐”评级。