中国人寿(601628)：第二季度长端利率波动扰动业绩释放 价值成长略超预期

事件：公司披露2025 年中报，实现归母净利润409.31 亿元，同比增长6.9%，对应2Q25 单季度净利润增速为-31.2%。公司拟派发中期红利每股0.238 元，同比增长19.0%，对应中期派息率为16.4%（1H24：14.8%），业绩表现符合预期。

新准则专项分析：投资利差和承保利润同比均有小幅下降，所得税降低改善净利润表现。我们搭建新准则分析框架显示，1H25 公司投资利差同比下降4.2%至275.43 亿元（对应2Q25 单季同比+55.6%），主要得益于2Q25 股债市场回暖，但1H24 债市浮盈基数较高所致。1H25 公司实现总/净投资收益同口径分别同比增长4.2%/4.0%，总/净投资收益率为3.29%/2.78%（1H24：3.59%/3.03%）；我们搭建的承保利润同比下降17.2%，归因来看保险服务成本同比上涨5.2%，保险服务业绩同比下降18.1%，主要系2Q25 长端利率下降使得采用VFA 法的预期收益率折现率下降，造成薄利组合同转亏计入营业成本所致（亏损部分的确认及转回影响约-150.57 亿元），期末合同服务边际余额为7547.30 亿元，较年初增加1.6%。1H25 公司FVOCI 资产公允价值上升未能充分抵消负债端折现率对OCI 的负面冲击（影响约-146.30 亿元），期末公司归母净资产较年初增长2.7%，但环比1Q25 下降1.7%。1H25 公司实际所得税仅为4.15 亿元（1H24:88.56 亿元），是当期净利润改善的核心原因，1H25 非年化ROE为7.8%，同比持平。

新业务价值（NBV）量质双升，可比口径下同比增长20.3%，其中个险/多元渠道同比增速分别为9.5%/178.7%。归因来看，公司实现新单保费达1612.55 亿元，同比小幅上升0.6%，但NBV Margin 大幅提升至32.40%（1H24：23.20%），主要得益于：

    　　1）产品和期限结构优化；2）公司积极降本增效，落实银保渠道“报行合一”并着力于个险渠道探索佣金递延，优化基本法设计；3）2023 年7 月末以来，预定利率下调，公司综合负债成本稳中有降。

银保量价贡献双升。从渠道贡献来看，1H25 个险/银保/团险/其他渠道对新单贡献分别为46%/22%/9%/23%（1H24：59%/11%/9%/22%）。个险渠道大力推动浮动收益型产品发展，分红险实现快速增长，占个险渠道首年期交保费比重超50%。银保渠道积极推动渠道转型，通过落实“报行合一”降本增效，实现保费规模、新业务价值双提升。持续拓宽银行合作，网点经营扩面提质。聚焦专业化建设，推动队伍提质增效。

1H25 公司EV 较年初提升5.5%，年化ROEV 达9.9%，投资回报偏为正向贡献。期末公司险资运用余额为7.1 万亿元，较2024 年底增长7.8%。股票和基金（不包含货币市场基金）配置比例由2024 年底的12.18%上升至13.60%，FVOCI 股票余额较年初增加133.2%至1402.63 亿元，占比为22.6%（2024:12.0%）。

投资建议：第二季度长端利率波动扰动业绩释放，价值成长略超预期。结合权益市场走出慢牛行情和险企逐步加大权益类配置比例，我们系统性上调盈利预测，预计2025-27 年归母净利润为635.37、768.94 和898.41 亿元，同比增速为-40.6%、21.0%和16.8%（原预测为390.52、468.94 和490.16 亿元），维持“买入”评级。