森麒麟(002984)：Q2业绩承压 静待摩洛哥工厂释放增量

1）公司2025H1 实现营收41.19 元，同比+0.24%；归母净利润6.72 亿元，同比-37.64%。其中Q2 营收20.63 亿元，同比/环比分别+3.45%/+0.35%，归母净利润3.11 亿元，同比/环比-45.85%/-14.01%。

    　　2）公司发布半年度利润分配方案，拟每10 股派发现金红利3.0 元（含税），合计派发现金红利3.11 亿元。

    　　点评：

从经营层面看：1）25H1 公司实现轮胎产量1557.0 万条，同比-3.2%，其中半钢胎/全钢胎产量分别1504.1/52.9 万条，同比-3.6%/+7.7%；轮胎销量1487.0 万条，同比-1.5%，其中半钢胎/全钢胎销量分别1437.0/50.0 万条，分别同比-1.7%/+3.1%。上半年公司轮胎产销稳定，其中全钢胎随泰国二期产能利用率提升产销有所增长。市场方面，外销替换市场需求仍较为坚挺，米其林统计数据显示1-6 月欧洲/中北美PCR 替换市场需求分别同比+5%/+2%，TBR 替换市场需求则分别同比+4%/+4%，市场仍呈现稳健增长趋势。

2）25Q2 公司实现轮胎生产/销售764.5/749.3 万条，环比分别-3.5%/+1.6%。分产品看：25Q2 半钢胎实现生产/销售分别734.9/720.7 万条，环比-4.5%/+0.6%；全钢胎实现生产/销售分别29.6/28.6 万条，环比+26.9%/+34.0%。二季度在美国对东南亚半钢胎及全钢胎依次加征关税的大背景下，公司通过稳健的经营很好克服了外部环境的扰动。25Q2 公司轮胎产品均价275.4 元/条，环比-1.2%。

3）海外工厂盈利或受到关税影响；Q2 原材料成本修复推动毛利率提升：

2025H1 公司泰国子公司分别实现营收/净利润26.25/4.35 亿元，同比+0.6%/-38.6%，盈利端或受到关税影响。25Q2 公司毛利率录得26.45%，环比+3.70PCT，或主要来自原材料成本下降的影响；销售净利率录得15.05%，环比-2.52PCT，主因Q2 销售费用、研发费用等期间费用增加所致。

全球化布局持续推进，看好公司中长期竞争力提升：去年9 月30 日公司摩洛哥工厂首批轮胎产品下线，半年报公司提出预计该项目2025 年将实现大规模投产放量。我们看好摩洛哥工厂区位优势明显，同时智能化程度进一步提升，公司有望依托摩洛哥工厂持续开拓海外中高端市场及客户，进一步提高全球市占率。

投资建议：基于公司最新业绩表现及原材料、关税等行业变化，我们将此前对公司2025-2027 年的归母净利润预测由19.92/23.68/26.59 亿元调整为16.50/21.42/24.55 亿元，对应当前PE 分别为12.5x/9.6x/8.4x。参考可比公司及公司历史估值，我们给予2026 年14 倍目标PE，对应目标价28.98 元，维持“强推”评级。

    　　风险提示：项目建设进度不及预期；关税壁垒政策变动；原材料剧烈波动等。