中粮糖业(600737)：Q2降幅收窄 进口利润回升提振H2

事件：公司发布2025 年半年报。2025 年上半年营收117.7 亿元，同比-21.32%，归母净利润4.45 亿元，同比-48.42%；其中Q2 营收67.3 亿元，同比-5.8%，归母净利润2.68 亿元，同比-36.54%，Q2 降幅较Q1 有所收窄。

2025 上半年食糖、番茄业务皆受到周期下行压力，公司综合毛利率创近10 年同期新低，其中食糖业务上半年毛利率7.48%，同比下降0.1pct；番茄业务16.97%，同比下降34.35pct.。周期困境下，公司严控成本，期间费用率维持历史低位的3.82%。

行业层面，二季度呈现价弱量补态势。国内食糖均价（以广西为例）Q2 环比+1.5%，同比-6.1%，降幅较Q1 收窄1.2pct；番茄方面，5kg 以上出口价格（以美元计）Q2环比-1.5%，同比-44.5%，降幅较Q1 收窄2.3pct。过去两年番茄利润占比提升，其上半年价格跌幅较大对利润影响程度增强，但公司在行业内的盈利能力仍保持领先，上半年番茄16.97%的毛利率远高于其他三家上市公司番茄业务的毛利率表现（分别为冠农股份11.77%、ST 中基-4.58%、东方红-0.4%）。

    　　交易规模方面，Q2 全国食糖进口量同比+800%，5kg 以上番茄酱出口量同比+20.8%。

公司产品创新方面，上半年注射级药用糖、药用红糖、液体糖销售均取得突破，先后推出药用糖、液体糖等5 大系列产品，满足客户“一家多供”的需求，成为国内产品品种最多的制糖企业之一。小包装糖生产线已完成工程结算，处于转运营生产阶段，报告期内完成1,000 吨小包装糖生产销售，同比增长41%。

公司进口业务毛利占比50%左右，6 月以来食糖进口利润大幅回升，配额内吨糖进口利润1600-1800 元，配额外利润500-700 元，创近5 年新高；去年同期分别为1000-1400 元、-500~-200 元，进口利润回升将显著提振下半年业绩。海关数据显示，7 月食糖进口量创近10 年同期新高。

    　　根据Wind ESG 最新评级结果，公司ESG 评级提升至“AA”级，连续三年实现跃升，综合得分8.31 创历史新高。

投资建议：作为双行业龙头，公司依赖充足资金储备、差异性产品以及优秀的风险管理能力，有望在阶段性行业困境下寻求新突破，我们延续“2025 年将是年度利润拐点”判断， 预计2025-2027 年营业收入为302.4/351.8/413.9 亿元；归母净利润为14.03/18.76/25.96 亿元，维持“买入”评级。

风险提示：国内外糖价下跌限制自产糖利润释放，进口利润恢复不及预期，番茄市场拓展遇瓶颈，历史规律失效，研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时等风险。