古井贡酒(000596)：25Q2降速释放压力 去化库存轻装上阵

事件：公司发布20 25年中报，2025H1实现收入 138.8亿元，同比+0.5%，实现归母净利润36.6 亿元，同比+2.5%；2025 单Q2 实现收入47.3 亿元，同比-14.2%，实现归母净利润13.3 亿元，同比-11.6%。

25Q2 需求端表现疲软，主动减速释放压力。1、2025 年上半年，白酒行业呈现深度调整态势，整体呈现“量缩价跌、库存高压、消费分化”特征；在这样的背景下，公司加强终端渠道建设，创新营销形式，重点打造核心市场，全面开展消费者培育活动，实现收入端持平微增。2、分产品，25H1 年份原浆系列实现收入109.6 亿元，同比+1.6%，其中销量/吨价分别同比+10.8%/-8.3%，预计古8、古16 大众价位增速较快，次高端价位的古20 有所承压，产品结构短期有所下沉；古井贡酒系列实现收入11.8 亿元，同比-4.4%；黄鹤楼及其他实现收入15.0 亿元，同比+6.7%。3、分区域，25H1华中大本营市场实现收入123.0亿元，同比+3.6%，省内大市场在高基数下仍延续稳健增长；华北市场实现收入8.1 亿元，同比-27.0%，华南市场实现收入7.7 亿元，同比-5.8%，新兴市场动销压力相对较大，收入端出现不同程度下滑。

毛利率有所下降，现金流整体稳定。1、25H1 公司毛利率同比下降0.5 个百分点至79.9%，主要系古20 动销有所承压，产品结构阶段性下沉。2、费用率方面，公司25H1销售费用率下降0.9个百分点至25.3%，主要系费用投放更加精准，管理费用率同比保持不变，财务费用率下降0.2个百分点至-2.3%，整体期间费用率下降1.1 个百分点至28.1%。综合作用下，25H1净利率提升0.6个百分点至27.2%，盈利能力继续提升。3、现金流方面，25H1/25Q2 销售收现为152.1/69.8 亿元，同比+6.8%/+18.7%；截止二季度末，公司合同负债14.3 亿元，同比-35.6%。

徽酒龙头地位稳固，长期向好值得期待。1、25H1白酒行业商务宴请需求疲软，业绩分化加剧，区域酒企承压明显，行业竞争有所加剧；在此背景下，公司持续推动品牌培育和渠道建设，为长远发展打下坚实基础。2、短期看，公司主动降低增速，积极消化渠道库存压力；中长期看，公司徽酒龙头地位牢固，未来将继续锚定“全国化、次高端”战略，深化 “三通工程”，持续提升市场份额。

盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027 年归母净利润分别为55.3亿元、61.5亿元、68.6 亿元，对应动态PE 分别为16 倍、15 倍、13 倍。中长期看，公司徽酒龙头地位牢固，有望持续提升市场份额；给予公司2025 年20 倍估值，对应目标价209.40 元，维持“买入”评级。