兖矿能源(600188)：业绩底部已现 下半年有望量价齐升

　　本报告导读：

    　　2025Q2 销量有所恢复，下半年产量进一步提高；煤价下跌拖累业绩，行业压力最大时候已过；化工业务实现较好协同增盈，一定程度上对冲煤炭价格周期性下行影响。

    　　投资要点：

维持盈利预测 ，下调目标价，增持评级。公司公告2025 上半年实现营业收入593.49 亿元，同比-17.93%；实现归母净利润46.52 亿元，同比-38.53%，其中Q2 实现归母净利润19.42 亿元，同比-49.03%，环比-28.34%。公司公告中期分红0.18 元/股，分红率39%。维持公司2025~2027 年EPS 为1.09、1.23、1.35 元。考虑到当前处于周期底部，后续煤价上涨公司业绩弹性较大，给予公司2025 年高于行业平均的14 倍PE，下调目标价至15.26 元，维持增持评级。

2025Q2 销量有所恢复，下半年产量进一步提高。2025H1 商品煤产量7,360 万吨/+6.54%，商品煤销量6,456 万吨/-4.88%，其中自产煤销量6,260万吨/-1.81%。2025Q2 商品煤产量3,680 万吨/同比+6.83%，环比持平，自产煤销量3,211 万吨/同比-1.58%，环比+4.93%。随着新疆五彩湾四号露天矿建成投产（一期1000 万吨/年，7.1 日投产）和万福煤矿的逐步达产，预计下半年煤炭产量进一步提高。公司2025 年7 月完成了西北矿业并表，贡献商品煤产量约3000 万吨，公司年内合并口径商品煤产量目标1.8-1.9 亿吨。

煤价下跌拖累业绩，行业压力最大时候已过。2025H1 自产煤均价529 元/吨，同比-138 元/吨，其中Q2 均价514 元/吨，同比-154 元/吨，环比-31 元/吨。2025H1 自产煤吨成本362 元/吨，同比-21，其中Q2 吨成本353 元/吨，同比-6 元/吨，环比+1 元/吨。上半年受市场煤价下跌影响，煤炭板块盈利下滑拖累业绩，展望下半年，行业压力最大时刻已过，7 月以来，供需改善叠加政策利好推动，煤价持续回升，当前煤价已较6 月低点609 元/吨回升至700 元/吨。25Q2即是公司业绩底，下半年有望实现量价齐升，业绩提高。

化工业务实现较好协同增盈，一定程度上对冲煤炭价格周期性下行影响。2025H1 公司甲醇、醋酸、尿素等煤化工产品合计产量405 万吨，同比+9.53%，销量358 万吨，同比+10.31%；25Q2 产量198 万吨，同比+11.96%，销量176 万吨，同比+9.00%。受益于煤价下跌带来成本下降，煤化工业务盈利能力提升，25H1 实现毛利30.56 亿元，同比+29.22%。