许继电气(000400)：Q2业绩回暖 直流业务快速增长

公司公告2025H1 实现营业收入、归母净利润、扣非净利润64.47、6.34、6.18亿元，同比-5.68%、+0.96%、+1.13%。2025Q2 实现营业收入、归母净利润、扣非净利润40.99、4.26、4.15 亿元，同比增长1.81%、9.12%、7.64%。

Q2 业绩回暖。公司2025H1 实现营业收入、归上净利润、扣非净利润64.47、6.34、6.18 亿元，同比-5.68%、+0.96%、+1.13%。2025Q2 实现营业收入、归母净利润、扣非净利润40.99、4.26、4.15 亿元，同比增长1.81%、9.12%、7.64%，25 年全年预计增长。

毛利率提升，盈利指标向好。2025H1，公司毛利率23.75%（同比+2.85pcts），费用率11.7%（同比+2.08pcts），净利率11.01%（同比+0.43pcts）。其中销售费用增加1.01pcts，主要系公司搭建二级营销体系影响。25Q2 公司毛利率23.91%（同比+1.17pcts），费用率10.91%（同比+0.88pcts），净利率11.55%（同比+0.14pcts）。未来三维营销架构将助力公司降本增效。

直流输电系统收入翻番，智能变配电毛利率提升。公司2025 年H1 分项业绩，智能变配电系统：营收18.47 亿元，同比-13.01%，毛利率26.93%，同比+3.81pcts。智能电表：营收15.28 亿元，同比-4.44%，毛利率24.06%，同比-3.5pcts。

智能中压供用电设备：营收13.39 亿元，同比-5.47%，毛利率23.67%，同比+3.34pcts，系网外客户确收转换率下降影响。新能源及系统集成: 营收6.96亿元，同比-30.38%，毛利率10.61%，同比+4.11 pcts。直流输电系统：营收4.6 亿元，同比+211.71%，毛利率40.76%，同比-10.74 pcts，依托换流阀实现超两倍收入增幅。充换电设备及其它制造服务：营收5.77 亿元，同比+4.92%，毛利率15.23%，同比+2.79pcts。

电表业务地位稳固，网外和海外业务拓展取得成效。公司2025H1 在国网输变电项目变电设备中标同比下滑12%，市占率1.6%。25H1 国网电表招标中，公司电表（许继仪表、山东电子、哈表所）份额排名第一。此外公司积极拓展非网内市场，提供定制化智慧配电网解决方案。海外方面，公司产品已进入沙特、巴西、西班牙等多个国际市场，充电桩系列产品入围泰国、秘鲁等国电力公司短名单，积极对接“一带一路”沿线国家电力基建需求。

直流技术领先，特高压和配网建设可能带来弹性。公司直流换流阀技术领先，基于IGCT 的混合换相换流阀成功中标灵宝改造工程，成功研制并挂网世界首套6.5kV/3000A IGBT 柔直换流阀，同时海风柔直市场先发优势明显，有望受益于特高压建设热潮。公司智能变配电业务板块受益于配网自动化升级改造，也或将带来一定弹性。此外，公司在核聚变磁体电源领域也有所布局。

投资建议：估算公司2025-2026 年归母净利润为14.04、16.81 亿元，对应估值17、14 倍，维持“增持”评级。

    　　风险提示：电力建设不及预期、公司中标情况不及预期、海外业务进展风险。