长城汽车(601633)：Q2毛利率回升 密集新车值得期待

公司25H1 实现营收923.3 亿元，同比+1%。单车收入达16.2 万元，同比-2%；归母净利润63.4 亿元，同比-10%。Q2 实现营收523.2 亿元，同环比+8%/+31%；单车收入达16.7 万元，同环比-2%/+7%；归母净利润45.9亿元，同环比+19%/+162%。考虑到公司25H2 超十款新品的强势新车周期，新能源转型与出海将持续加速，新品放量下利润有望继续改善，维持“买入”评级。

公司新能源渗透率超30%，25Q2 总毛利率环比改善公司25Q2 销售新车31.3 万辆，同比+10%。得益于坦克300PHEV 等新车的上市表现，公司25Q2 销售新能源乘用车达9.8 万辆，同环比+34%/+65%，新能源渗透率由24Q2 的26%提升至25Q2 的31%。受公司产品结构调整和规模效应释放等的影响，25Q2 公司毛利率为18.8%，同环比-2.6/+1pct，实现环比改善。费用端，25Q2 期间费用整体稳定可控，销售/管理/研发/财务费用率分别为5.2%/1.8%/4.5%/-1.3%，同比+0.9/-0.2/-0.1/-0.7%。其中，销售费用率同比增长可能系Q2 新产品推广费用偏高。

坦克与魏牌新品推动品牌向上，公司高端化战略持续深化公司25H2 预计超10 款新品上市，其中坦克和魏牌值得关注。26 款坦克500 Hi4-T/Hi4-Z 已于8 月27 日上市，指导价33.5-37.5 万元；新车提供“冰箱彩电大沙发”且增配激光雷达，提升驾乘舒适性和智能化，预售24 小时订单突破1.1 万台超出市场预期。魏牌高山7 将于9 月10 日开启预售，或将稳固高山家族在高端新能源MPV 赛道的地位。同时，魏牌新豪华SUV有望于9-12 月上市，大空间（车长超5.3m）和强性能（新800V 混连架构）等值得期待。公司持续推进"超豪车BG 品牌"并于近日开启招标，计划布局超跑及混动高端车型以提升品牌溢价。

海外市场结构性调整，南美及右舵市场有望提振海外增速25H1 公司海外销量19.8 万辆，同比-2%。7 月公司海外销量4.1 万辆，同比+8%，已呈现回暖态势。25H1 公司受俄罗斯报废税政策影响（25H1 俄罗斯市场销量同比-28%），但非俄市场表现亮眼：巴西作为公司第三大市场，25H1销量达1.6 万辆，同比+20%，增速超行业平均；巴西工厂于8 月15 日竣工投产，年产能5 万辆，覆盖H6 混动版、长城炮等车型，并规划乙醇混动技术适配区域需求；公司同步推进右舵市场发展，计划在未来对泰国追加超过百亿泰铢的投资，南美及右舵市场有望成为海外新“增长曲线”。

    　　盈利预测与估值

考虑到25-27 年汽车行业竞争加剧，对于车企的营收和业绩表现或有一定影响，保守起见我们调整公司25-27 年归母净利预测为131/159/181 亿元（下调14%/14%/10%）。采用历史估值法，长城汽车A 股近3 年平均PE 估值27 倍，考虑市场竞争更加激烈，维持给予公司25 年22xPE，对应目标价33.66 元（前值39.69 元），维持“买入”评级。长城汽车H 股近3 年平均PE 估值10 倍，考虑到长城港股侧重于国际化战略考量，而公司未来全球化能力有望持续提升，给予25 年14xPE（前值11x）。考虑到汇率波动，调整目标价为23.28 港币（前值21.31 港币），维持“买入”评级。