姚记科技(002605)：业务结构调整致收入仍阶段性承压 盈利能力有所提升

　　事件描述

公司25H1 实现营收14.38 亿元（同比-24.64%），实现归母净利润2.56 亿元（同比-9.98%），扣非净利润2.54 亿元（同比-5.43%）；其中25Q2 实现营收6.60 亿元（同比-28.84%），实现归母净利润1.15 亿元（同比-13.70%），扣非净利润1.14 亿元（同比-4.23%）。

    　　事件评论

业务结构调整优化等致营收下滑，扑克牌及营销业务利润率有所提升 1）游戏：2025 年上半年游戏业务收入4.81 亿元，同比下降6.33%（较2024 年下降幅度收窄），占营业收入的33.44%。国内游戏业务或由于前期存量产品流水自然下滑、产品周期及游戏调整等因素致收入下滑。2025 年上半年公司游戏业务毛利率小幅提升0.15pct至96.39%。2025 年上半年国内游戏业务子公司上海成蹊实现营收4.25 亿（同比-3.59%），净利润1.84 亿（同比-12.71%）；海外业务子公司大鱼竞技实现营收0.56 亿（同比-22.26%），净利润0.18 亿（同比+899%）。

2）扑克牌：或由于扑克牌业务产品结构调整和销售架构调整等因素，2025 年上半年扑克牌业务实现营收4.29 亿元（同比-12.72%），占营业收入的29.79%。或受益于销售架构调整、合理提升定价及高毛利扑克牌销售情况的好转，扑克牌业务毛利率同比小幅下滑0.52pct 至29.93%，子公司启东姚记扑克和浙江万盛达扑克上半年营收下滑但利润增长。

3）数字营销：或由于数字营销业务继续进行优化调整，2025 年上半年数字营销收入5.20亿元，同比下降40.76%，占营业收入的36.19%，毛利率提升3.17pct 至8.16%。全资子公司芦鸣科技实现净利润1339 万（同比+28.54%）。

业务结构调整、投放策略优化等因素致上半年利润率延续改善趋势1）或由于低毛利广告业务的占比下降及其毛利的提升等原因，公司25Q2 毛利率提升至45.10%（24Q2/25Q1 分别为35.68%/44.27%）。

2）由于游戏板块持续优化投放策略，降低投放费用等原因，25Q2 销售费用同比-42%至0.43 亿元，其他费用整体相对稳定。

主业有望保持稳健并提质增效，高景气卡牌业务有望持续成长1）预计公司进一步扩充扑克牌产能后，有望解决公司产能瓶颈，进一步扩大自身市场份额；2）公司休闲游戏品类表现突出，出海亦具备一定竞争力，前期研发和推广投入有望在未来持续释放利润。

2）公司战略投资上海璐道粗从而参与卡淘的开发与运营、卡牌发行等业务。预计公司布局的卡牌业务仍将有望保持高景气度和增速，卡牌业务亦有望向其他IP 拓展。

    　　盈利预测与投资建议：我们预计2025/2026 年公司归母净利润分别为5.9 亿/6.6 亿，对应PE 20.3/18.1 倍，维持买入评级。

    　　风险提示

1、多领域布局、新业务发展不及预期风险；2、游戏上线进度及流水表现不及预期风险；3、行业监管风险。