志邦家居(603801)：Q2营收有所承压 海外业务贡献亮点

公司公布上半年业绩：25H1 实现营收18.99 亿元（yoy-14.1%），归母净利润1.38 亿元（yoy-7.2%）；其中Q2 实现营收10.82 亿元（yoy-22.3%），归母净利润0.96 亿元（yoy-5.5%）。在地产周期压力传导下，上半年定制家居行业终端需求有待复苏，公司营收及利润端有所承压。在行业需求磨底阶段，公司持续践行整家一体化战略，提升服务品质，积极开拓海外市场，长期看公司竞争优势仍然突出，维持“增持”评级。

直营渠道收入表现亮眼，经销收入有所承压，积极开拓海外市场分渠道看：1）零售方面，25H1 直营渠道营收同比+200.25%至5.25 亿元，经销渠道营收同比-34.18%至7.68 亿元，其中直营渠道表现较好，我们判断主要受益于家居国补政策拉动、国补订单主要计入直营渠道所致，合并后零售渠道收入（直营+经销）同比-3.64%至12.92 亿元。2）工程方面，以抢签单、强计划、提品质、控风险、重客户关系为重要抓手，业务结构持续调整，25H1 大宗业务营收同比-46.86%至3.22 亿元；3）公司积极开拓开外市场，B 端+C 端业务双轮驱动，聚焦澳洲/北美/东南亚/中东等市场机会，25H1 海外业务收入同比+70.69%至1.48 亿元，贡献增长亮点。

橱柜/衣柜收入有所收缩，木门业务收入同比小幅增长分产品看，25H1 公司橱柜/衣柜/木门业务分别实现营收7.11/9.05/1.46 亿元，分别同比-26.42%/-2.54%/+5.13%，橱柜业务收入同比降幅较大，我们判断主要受大宗业务收入下滑拖累；衣柜业务收入同比降幅较小，我们判断主要受益于整家战略持续推进；木门业务收入增速韧性更强，我们判断主要因为在整家战略推动下，作为新品类的木门业务基数较小，门店仍处扩张期。

截至25H1，公司旗下橱柜/衣柜/木门/直营门店数量分别达1302、1449、995、33 家，分别较2024 年底变动-137/-186/+9/-1 家。

    　　Q2 毛利率同比提升，稳步推进降本增效

25H1 公司综合毛利率36.0%/同比-0.7pct，其中25Q2 销售毛利率同比+2.5pct 至38.8%，我们判断主要受益于业务结构优化及加强供应链管理等。

费用端，25H1 公司期间费用率同比+0.3pct 至29.7%，其中销售费用率同比+0.8pct 至17.6%，我们判断主要是公司收入规模下降、对费用摊薄效应减弱所致；管理+研发费用率同比-0.8pct 至12.7%，我们判断主要是公司加强降本控费所致；财务费用率同比+0.3pct 至0.2%，主要是利息收入同比有所下降及利息支出同比增长所致。

    　　盈利预测与估值

考虑到终端需求有待复苏，我们下调25-27 年盈利预测，预计25-27 年归母净利分别为3.65/3.99/4.30 亿元（前值4.37/4.73/5.09 亿元，本次调整相较前值分别下调16.3/15.7/15.6%），对应 EPS 分别为0.84、0.92、0.99 元，参考可比公司25 年Wind 一致预期PE 均值为13 倍，考虑公司加强多渠道建设，积极探索海外市场，给予公司25 年15 倍 PE，目标价12.60 元（前值14.00 元，基于25 年14 倍PE，对应EPS 为1.00 元），维持“增持”评级。