志邦家居(603801)：大宗拖累业绩表现 海外业务高增

　　投资要点

    　　志邦家居发布25H1 业绩

    　　25H1 实现收入18.99 亿（同比-14.14%），归母净利1.38 亿（同比-7.21%），扣非归母净利0.87 亿（同比-30.65%）。

25Q2 单季实现收入10.82 亿（同比-22.29%），归母净利0.96 亿（同比-5.49%），扣非归母净利0.51 亿（同比-40.71%）。

    　　零售业务展现韧性，海外业务高速增长

    　　1、品类端：衣柜降幅较小，厨柜承压

1）厨柜25H1 收入7.11 亿（同比-26.42%），25Q2 收入4.46 亿（同比-31.34%）；2）衣柜25H1 收入9.05 亿（同比-2.54%），25Q2 收入4.84 亿（同比-11.18%）；3）木门25H1 收入1.46 亿（同比+5.13%），25Q2 收入0.82 亿（同比-12.66%）。

2、渠道端：直营渠道受益于国补，海外业务高增从门店数量来看，25H1 末橱柜1302 家（较年初关闭137 家）、衣柜1449 家（较年初关闭186 家），渠道策略以优化低效门店为主。

1）直营店25H1 收入5.25 亿（同比+200.25%），25Q2 收入2.28 亿（同比193.34%），我们预计与国补订单增加较多有关；2）经销店25H1 收入7.68 亿（同比-34.18%），25Q2 收入4.25 亿（同比-40.09%）；

3）大宗业务25H1 收入3.22 亿（同比-46.86%），25Q2 收入2.57 亿（同比-44.00%），主要原因系国内地产市场需求疲软和竞争加剧，对业绩拖累较大；4）海外业务25H1 收入1.48 亿（同比+42.69%），25Q2 收入1.02 亿（同比139.78%），成为公司核心增长引擎。

    　　财务指标：

    　　1）25H1 经营活动产生的现金流量净额为-4.13 亿元，同比-60.79%，主要系销售收款同比下降所致。

2）25H1 毛利率35.97%（同比-0.72pct），期间费用率29.72%（同比+0.28pct），其中销售费用率同比+0.76pct、管理+研发费用率同比-0.83pct、财务费用率同比上升0.35pct。

经营策略：零售渠道深化变革，海外与整装打开新空间

1）公司坚定推进“整家一体化”战略，通过“全空间、真整家”的3.0 模式，为消费者提供一站式解决方案。公司对加盟商体系进行“固本培元”，优化门店网络，关闭低效门店，加大对融合大店的政策支持，提升单店经营质量。

    　　2）大宗业务面对严峻的地产形势，维护房企客户口碑，同时开拓创新业务领域。

公司识别到如第四代住房、保障性住房、企业公寓、学校宿舍、办公、酒店业务等的增长机会，将通过精细化管理抓住空白市场和渠道机会。

    　　3）公司海外业务进入高速发展期，聚焦重点机会市场，澳洲、北美等原点市场做深做透，抓住东南亚、中东等新兴机会市场。

4）公司成立“AI 及数字化专委会”，并依托华为云底座+三维家智能平台，构建覆盖营销、设计、生产、交付的一体化数字系统。

    　　盈利预测与估值

志邦大家居推行顺利，新品类、新市场及整装可挖掘空间大，且管理层质地优秀、激励充分，我们看好其增长韧性，以及经营效率持续优化。我们预计公司2025-2027 年实现营业收入48.84 亿/52.90 亿/57.22 亿元，分别同比-7.10%/+8.30%/+8.16%，归母净利润3.97 亿/4.37 亿/4.89 亿，分别同比+3.08% /+10.03%/+11.84%，对应当前PE 10.87X/9.88X/8.83X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：下游市场复苏不及预期，行业竞争加剧