片仔癀(600436)：原材料与费用挤压净利率

公司公告1H25 收入、归母净利、扣非净利53.8、14.4、14.5 亿元（-5%、-16%、-17% yoy），其中2Q25 收入、归母净利、扣非净利22.4、4.4、4.5亿元（-10%、-41%、-41% yoy）。医药行业面临医保政策调整与消费市场收缩的双重挑战，公司通过精准市场投入、北方市场拓展等举措强化经营，我们认为绝密品牌与供应受限帮助公司穿越行业周期，维持“增持”评级。

片仔癀单品加大渠道建设

肝病用药（主要为片仔癀单品）2Q25 收入同比下滑6%至10.6 亿元（1H25同比增长10%），我们估算内销销量2Q25 同比下滑10%（1H25 同比增长12%）。1H25 公司新增66 家名/国医馆、国药堂（vs 1Q25 新增32 家），截至7M25 累计开设525 家，2025 年重点填补北方空白市场、中西部、长江经济带及境外空白市场。受益于渠道建设（设专柜、设专区、拓新场景），我们预计片仔癀单品2025~26 年收入有望双位数增长。

毛利率仍然承压，战略性提升销售、管理、研发费用率1）母公司1Q24~2Q25 毛利率72.3%/67.8%/64.6%/59.2%/60.8%/58.8%，下滑主因天然牛黄价格大幅上涨，毛利率后续观望进口牛黄价格；2）母公司1Q24~2Q25 净利率53.7%/63.0%/53.8%/25.6%/49.2%/42.0%，净利率降幅高于毛利率降幅主因三费提升（销售/管理/研发费率+4.8/+2.1/+2.8pctyoy），销售费率提升主因强化市场投入以及对重要市场与销售终端渠道的拓展，管理费率提升主因2024 年底在北京投资建设的北方总部进入初期运营，研发费率提升主因推动中药化药创新药研发。

    　　安牛、化妆品、流通业务承压

1）心脑血管用药（主要为安宫牛黄丸）1H25 收入0.6 亿元（-71% yoy）、毛利率9%（-6pct yoy），主因终端市场相对饱和、牛黄价格高位运行；2）化妆品公司1H25 收入2.7 亿元（-20% yoy）、净利润0.6 亿元（-25% yoy），主因可选消费市场较弱；3）医药商业1H25 收入19.8 亿元（-13% yoy）、毛利率8.8%（-4.9pct yoy），主因集采执行承压。

    　　持续强化研发布局，进一步完善研发管线

公司1H25 推进2 个新药立项，推动18 个在研新药及经典名方的研发项目，包括5 个中药1.1 类、1 个中药1.2 类以及4 个化药1 类进入临床研究阶段。

其中，中药1.1 类PZH1219（养巢颗粒）获临床许可，PZH1215（芪术糖肾颗粒）完成Ⅱa 期受试者出组，化药1 类PZH2111 片（实体肿瘤）完成I 期受试者入组。

    　　维持“增持”评级

考虑到高端药品消费市场承压，我们下调收入预测（25-27E 较前值-4%、-5%、-5%），预计25-27 年归母净利润30.2/34.4/39.4 亿元（较前值-9%、-10%、-10%）。给予25 年PE 估值48 倍（考虑到片仔癀稀缺性、独占性及长期增长力，参考近二十年PE 中位数48x），对应目标价240.27 元（前值265.14 元，基于25 年33.3 亿利润和48 xPE），维持“增持”评级。

    　　风险提示：医保政策调整，中高端药品消费不及预期。