山鹰国际(600567)：Q2板块供给压力仍存 政策助力盈利修复

山鹰国际2025 年4 月完成嘉兴英凰基金3.95 亿元份额转让，回笼资金5.46亿元，增强资金实力及抗风险能力，资产负债率同比降低1.8pct 至69.0%，预计后续资产负债率有望持续优化。25H1 营收138.4 亿元（yoy-2.9%），归母净利润0.4 亿元（yoy-63.2%），主因下游需求偏弱及进口成品纸冲击，产品价格仍延续跌势。其中Q2 公司营收70.8 亿元（yoy-6.7%，qoq+4.6%），归母净利润0.1 亿元（yoy-87.9%，qoq-72.7%）。公司优化资产结构，深化精益化、数字化运营，随着政策引导供需结构改善、后续原材料产能释放，静待盈利边际修复。维持“增持”评级。

产量、库存高位导致纸价下行，政策引导下盈利有望修复1H25 公司造纸板块产量、销量双增，受到产品价格下调影响，营收同比下降3.8%至93.5 亿元。1H25 国内箱板纸、AA 级120g 瓦楞纸的市场均价分别同降3.4%/2.4%，跌势稍有减缓，但行业整体盈利水平持续低位运行。

2H25 箱板纸预计新增产能200 余万，供应压力犹存；7 月瓦楞纸均价环比上涨0.4%，内需偏弱但略有好转。同时，随着进口纸竞争优势减弱、“反内卷”政策逐步落实，行业供需格局有望改善，盈利能力有望修复。

    　　成本价格偏紧，原材料产能释放带来盈利空间

纸浆方面，废黄板纸因进口遇阻导致长期供应偏紧，Q2 国废黄板纸A 级均价环比小幅下跌0.3%。2H25 纸浆预计新增产能320 万吨，价格有望维持宽松格局。木浆方面，由于淡季需求不足且现货供给积压，1H25 国内针叶浆/阔叶浆现货均价分别环比下降7.6%/11.8%。作为公司高端箱板纸核心原材料，针叶浆价格跌幅小于纸张，箱板瓦楞纸行业盈利承压。2H25 木浆进口量预计同比增长约15%，原材料成本有望下降。同时，公司考虑自建针叶木浆生产线，通过原材料自给进一步控制成本，提升盈利能力。

    　　期间费用控制显效，资产负债结构优化

公司持续推进精益生产、降本增效， 1H25 期间费用率同比下降0.5pct 至11.5%。展望后续，7 月以来政策面强调“反内卷”，公司响应号召，在7-8月密集发布涨价通知，并采取“战略收缩、价值聚焦、行业协同”举措，更加聚焦定制化、高品质的高端瓦楞纸细分市场，有望推动品类矩阵优化升级，规避同质化竞争。

    　　盈利预测与估值

考虑到行业供需关系再平衡仍需时间，预计公司盈利能力短期内有所挑战，我们谨慎下调2025 年归母净利润至2.0 亿元（前值3.1 亿元），维持26-27年归母净利润4.6/6.3 亿元。参考近五年以来历史平均0.80xPB（前值0.83x），考虑需求修复及供给出清节奏仍有不确定性，维持25E 0.74xPB及目标价2.0 元，维持增持评级。

    　　风险提示：消费复苏弱于预期；供给投放快于预期；进口纸影响大于预期。