云路股份(688190)：产能释放促收入增速提升 新应用持续推进

　　事件描述

公司发布2025 年中报。公司2025 上半年营业收入9.9 亿元，同比+8.3%；归母净利润1.7 亿元，同比+1.5%；扣非净利润1.7 亿元，同比+5.3%。单季度看，公司2025Q2 营业收入5.6 亿元，同比+20.7%；归母净利润0.9 亿元，同比-0.8%；扣非净利润0.9 亿元，同比-0.7%。

    　　事件评论

收入端，公司25H1、25Q2 收入分别同比增长8.3%、20.7%，我们预计公司25Q2 收入增长较快主要受益于下游需求景气以及产能持续释放，其中公司2025Q2 末公司固定资产达5.4 亿元，环比25Q1 末增加0.5 亿元，同比24Q2 末增加1.7 亿元。

毛利端，公司2025 上半年毛利率达29.33%，同比-0.92pct；2025Q2 单季度毛利率达28.85%，同比-1.40pct，环比-1.12pct。虽有所波动，但基本保持正常水平。

费用端，公司2025 上半年四项费用率达9.54%，同比-1.22pct，其中销售费率达1.83%，同比-0.66pct；管理费率达2.10%，同比-0.02pct；研发费率达5.77%，同比-0.74pct；财务费率达-0.15%，同比+0.21pct。2025Q2 单季度四项费用率达9.37%，同比-1.50pct，环比-0.40pct，其中销售费率达1.72%，同比-0.99pct，环比-0.26pct；管理费率达1.97%，同比+0.18pct，环比-0.29pct；研发费率达5.58%，同比-1.33pct，环比-0.45pct；财务费率达0.10%，同比+0.63pct，环比+0.59pct。公司期间费用率有所降低，预计主要受益于公司费用管控和收入规模扩大的摊薄效应。

其他方面，公司2025Q2 末存货达1.77 亿元，同比+24.7%，环比上季度末-4.3%；应收达8.85 亿元，同比+46.5%，环比上季度末+18.6%；资产负债率达21.51%，同比+2.12pct，环比上季度末+1.12pct。公司2025 上半年经营净现金流达-0.35 亿元，同比转负，其中2025Q2 经营净现金流达0.82 亿元，同比-45.2%，环比转正。另外，公司2025Q2 信用减值同比有所增加，营业外收入同比有所减少，对公司Q2 利润率形成一定影响。

公司产能持续扩张，配电变压器非晶渗透率持续提升，另外，公司首次实现宽度300mm的非晶带材可批量化生产，为大功率配电变压器及新能源汽车驱动电机等应用场景提供了基础材料保障。我们预计公司2025 年归母净利润可达4.2 亿元，对应PE 约31 倍。

维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1、电网非晶变压器招标量不及预期；

    　　2、公司纳米晶产品、磁材粉末产品市场开拓不及预期。