新城控股(601155)：关注回调后估值性价比 提示中长期配置价值

　　公司近况

    　　自8 月中旬以来，公司股价出现明显回撤，区间累计最大跌幅接近两成。

    　　评论

近期公司经营、业绩及财务层面没有引致股价显著承压的新增风险点。首先，公司商业运营业务表现稳健，1-7 月收入累计同比增长11.2%，客流、会员数、销售额半年度均有双位数增长，料全年有望实现9-10%的收入增速。其次，系可结算资源缩量以及结构性问题（当期结算的利润率偏低），1H25 归母利润同比下跌32%至9 亿元，但亦符合市场预期，且营收构成调整推动毛利率进入上行通道。最后，虽然三条红线仍处黄档，结合商业运营表现以及近期融资成果（如8 月新发行10 亿元中票），我们判断10 月2.5亿美元境外美元债兑付确定性高；同时，1H25 末平均融资成本较年初边际下降37BP至5.55%，存量负债均价稳步下行，有利于后续业绩加速释放。

    　　综上，我们认为公司短期内并无显著风险，股价回撤或系资金面变化（如部分资金阶段性结利）所致。

公司已顺利度过债务刚兑高峰期，我们判断公司后续在向不动产运营商转型过程中将重构盈利模型，并触发戴维斯双击。

下沉商业市场中已形成竞争壁垒，建议关注后续在物业翻修、退出机制构建、轻资产业务拓展等积极变化。公司通过错位竞争完成在多数三四线与一二线外圈层的资产加密布局，已积累丰富运营经验与市场认知，并在招商、营销层面形成规模效应，拉大与三四线竞对之间差距。向前看，以下三方面变化值得关注：1）伴随流动性改善，更充裕资金将用于早期开业商场的翻修或改造（1H25 末运营超6 年物业43座），提振中长期内生增速。2）公司已完成持有型ABS 申报，并探索经营资源代币化（RWA）可行性，退出平台搭建有助于打通投融管退模式，优化表内资产定价。3）轻资产能充分发挥商管规模效应，加速填补部分三四线优质供给空白，目前在营轻资产项目26 座，上半年租金收入同比+31%至7.3 亿元。

开发业务或在2028 年前后彻底出清，将带动杠杆率与债务体量稳步下行。1H25 末存货账面成本853 亿元，我们估测扣除已售未结资源与难去化早期项目后，剩余资源在中性基本面与政策环境下需三年完成出清；此外，资产盘活与债务、利息支出压降同步发生，有利于业绩加速释放。

    　　盈利预测与估值

提示公司股价回调过程中潜在的布局机会，以及中长期配置价值。我们维持2025/2026 年归母净利润10.6/16.1 亿元的盈利预测不变，当前股价交易于0.52倍/0.50 倍2025/2026 年市净率。维持跑赢行业评级与18.5 元/股目标价不变，对应0.67 倍/0.66 倍2025/2026 年市净率，较当前股价有30%上行空间。

    　　风险

融资进展不及预期，三四线城市消费不及预期，开发资产出清不及预期。